인플레이션이 경제의 최대 화두가 됐다. 코로나19 극복을 위해 공급한 엄청난 통화가 자산시장의 팽창과 원자재 가격 상승으로 이어지면서 물가를 자극했다. 금리가 오르면 안전자산인 채권의 수익률(yield)이 높아져 위험자산인 주식의 매력은 상대적으로 떨어진다. 주가수익비율(PER)이 크게 높아져 채권대비 주식의 상대적 기대수익률(yield gap)도 더욱 낮아지고 있다. 보통 금리가 낮아지면 자금 조달비용이 줄어 투자가 늘고 경기가 개선된다. 기업이익이 늘고 임금이 상승하면 자산 가격도 오르지만 통화량이 늘어 인플레이션 위험도 커져 장기 채권금리가 오른다. 중앙은행은 물가안정과 경기과열 방지를 위해 단기 금리인 기준금리를 올리게 된다.

지난 12년간은 달랐다. 글로벌 금융위기 이후 경기부양을 위한 중앙은행의 양적 완화로 단기 금리는 지속해서 하락했다. 그런데 인플레이션 지표인 장기 금리는 좀처럼 오르지 못했다. 미국 연방준비제도(Fed)가 한때 금리정상화를 위해 기준금리를 올리자 장·단기 금리 역전 현상까지 벌어졌다. 경기가 덜 살아난 상황에서 긴축정책이 펼쳐진 결과다. 이후 다시 금리를 낮췄지만 좀처럼 장기 금리는 오르지 않는다.

코로나19 대유행으로 각국의 재정 지출이 급증하면서 장기 금리가 꿈틀거리기 시작했다. 국채금리가 오르는 이유는 크게 두 가지다. 발행이 많든지, 보유자들의 매각이 늘어날 때다. 전자는 재정 지출 재원이 필요할 때, 후자는 가격하락 위험을 피해 유동성을 늘릴 때 나타난다. 현재 상황은 후자 쪽이 가깝다. 채권을 판 돈이 어디로 갈지가 중요하다. 향후 더 높은 수익률로 발행될 채권을 매입하든지, 다른 자산에 투자할 가능성을 모두 상정할 수 있다.

통화 정책을 통한 경기부양은 유동성의 자산시장 쏠림을 촉발했다. 미국은 물론 우리나라도 지난해에 이어 올해도 대규모 재정 지출에 나설 태세다. 자산시장이 아닌 실물경제에 대한 자금 투입이다. 실물투자가 부가가치를 창출로 이어져 자본효율을 높인다면 경제는 더 좋아질 것이고 실적 개선과 임금상승, 물가상승의 경로를 밟아갈 수 있다. 현재 국면은 자산시장에서 실물경제로 자본이 이동하는 전환점으로 볼 수 있다.

관건은 중앙은행이다. 글로벌 금융위기 이전과 비교해 모든 경제 주체의 빚이 급증한 상황이다. 충분히 실물경제가 살아난 후 ‘질서 있는’ 통화정책 정상화에 나선다면 경제 주체들이 스스로 부채를 줄여나가며 경기는 선순환을 이어갈 수 있다. 하지만 너무 때 이른 출구 전략을 펼쳐 경제주체들의 유동성 경색을 촉발한다면 금융시장 충격으로 실물경제의 회복에도 찬물을 끼얹을 위험이 존재한다.

결국 금리흐름을 어떻게 평가하느냐는 현재 경제 상황을 얼마나 깊이 이해하느냐에 달렸다. 미국 연준은 지난해 평균물가목표제(AIT)를 도입했다. 웬만큼 인플레이션 지표가 움직여도 섣불리 통화정책을 바꾸지 않겠다는 선언이다. 연준은 자산가격이 아니라 소비자물가를 기준으로 인플레를 판단한다. 연준의 조기 긴축을 예상한다면 지금 자산을 팔고 차익실현에 나서는 게 맞다. 그렇지 않다면 이번 가격조정을 저가 분할 매수 기회로 삼을 만하다. 종목을 고르기 어렵다면 시장 전체, 지수에 투자하는 것도 괜찮을 듯하다.