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  • 日本株上昇の謎 [Sayuri Shirai’s Global Economy and Policy Insight]

이 기사는 해외 석학 기고글 플랫폼 '헤럴드 인사이트 컬렉션'에 게재된 기사입니다.

지난 1월 12일 도쿄에서 시민들이 주식시장 전광판 앞을 지나고 있다. 이날은 닛케이225 평균주가가 35,577.11로 마감한 날로 전 거래일 대비 1.5% 상승, 약 34년만에 최고치를 기록했다. [EPA]

日本の株式市場は 昨年から絶好調である。世界主要株式市場の中で日本の株 が突出して上昇している。急に昨年春頃から上昇傾向が始まり、外 人の熱狂ともいえる日本株投資ブ ムが起きている昨年年6月から3万円を超えた 態が常態化し、2024年入るとさらに一段と上昇している。日本のマクロ は決して他 と比べて著しく堅調なわけではない。企業の本業の利益率も大幅に改善しているとも言えない。昨年の 成長率は2%弱だったと予想されるが、今年の 成長率は1%程度へ減速が予想される中での、株高はユニ クな現象である。

日本の株 の押し上げのきっかけはバフェット氏の商社株買い

株高が始まった最大のきっかけは、ウォ レン バフェット氏が昨年4月に 日して、日本の5大 合商社株の保有比率を引き上げたと 表したことにあることはよく知られている。同氏は、米 の投資 社バ クシャ ハサウェイを率いる著名な投資家である。5大商社とは、三菱商事、三井物産、伊藤忠商事、住友商事、丸紅である。コモディティ 格の高騰もあるが、これらの株 が割安だというのが理由だ。その後も追加投資を表明し商社への投資意欲を示し けている。

現在の株高を牽引しているのは、外 投資家である。外 人投資家の間でのある種の「熱狂的な」 日投資ブ ムが起きている。日本の株式の 買の7割近くを外 人投資家が占めているため、外 人投資家が一 に同じような考えで日本株投資を やせば、株 は上がりやすい。

バフェット氏が外 人投資家の日本株への興味をかきたてたのは事 だが、もうひとつ日本への期待を高めた理由は、金融 と東京 券取引所が2023年3月に始めた株 純資産倍率(PBR)押し上げ 策に改めて注目した点が げられる。

日本企業のコ ポレ トがばバンス(企業統治)の改善期待も拍車をかける

日本では、政府が日本成長 略の一環として、日本企業の 改革を通じて稼ぐ力を高めて株式市場を海外投資家にとって魅力のあるものにしようと2015年にイギリスのコ ポレ トガバナンス コ ドを 考にして導入した。その後、2018年、2021年と3年 に改訂している。

企業の稼ぐ力を米 企業 みに引き上げ、投資家にとっての最低投資リタ ン(資本コスト)を上回る 況を安定的に維持できるように、企業の 人に資本コストを意識してそれを上回るリタ ンを 現するよう 改革を促してきた。その結果、長く日本企業の慣行であった取引 社の間株式を保有しあう「持ち合い」は減少している。企業は保有理由を合理的に 明することが義務付けられたことが背景にある。2022年には東京 券取引所のプライム市場向けに、 立社外取締役 の 加、女性の取締役 や幹部の 加、英文開示などより しい開示指針を適用している。

しかし少しずつ企業の稼ぐ力は改善してきたものの、企業の稼ぐ力や株主の評 はまだ投資家が 足するほど十分改善はしているとは言えなかった。とくに米 に比べて稼ぐ力や株主の評 における乖離は大きいままだ。日本の上場企業の中には、稼ぐ力を反映する「株 益率」(ROE)が投資家が最低投資リタ ン水準と見なす8%程度に達していなかったり、株主の評 を示す「株 純資産倍率」(PBR)が企業の解散 値である1倍を下回る企業が、恒常的に多く存在している。とくにPBRが1倍を下回るということは企業の解散 値より低いことを意味しており、そうした 況が長く いている上場企業として問題だと指摘されてきた。

そこで、上場企業にもっと株主の評 を高める 努力をしてもらおうと、金融 と東京 券取引所は、2023年3月にPBRの改善を目指して、企業に して現 評 や、今後の方針や目標、具 的な取組みや 施時期など開示を促した。今年1月に企業の開示 況の 要を 表している。

今のところ開示した上場企業は851社(プライム市場の上場 は1,565社)だが、PBRの低い企業ほど開示をしている。つまり株 が恒常的に低い企業がある程度危機意識を持ったことが分かる。開示は 年行われるので上場企業にとってプレッシャ が高まり、稼ぐ力を高めてROEを引き上げ、配 性向や自社株買いを一段と進めてPBRを引き上げることへの期待が高まっている。外 人投資家はこうした動きを日本企業の 改革が大きくなされると期待を高めたようだ。

また日本企業がここ 年米 企業のように自社株買いを やしたり、配 性向を高める努力をするようになったのも事 である。金融 東京 券取引所のPBR引き上げを目指したプッシュで、さらに自社株買いや配 の 加が期待されているのかもしれない。

中 からの 米投資家の 換も影響

さらに要因を探ると、中 の減速感や地政 リスクの高まりによる 米の投資家による中 投資意欲が大きく低下しており、日本がその投資の受け皿となっていることもある日本株評 の背景にあるようだ。

日本の稼ぐ力は わったのだろうか。 1は2010年以降の日本企業の ベ スで 業利益を 上高で割った「 上高 業利益率」と 上高を 常利益で割った「 上高 常利益率」を示している。確かに 上高 常利益率は足元で比較的高い水準にあるが、本業の 業活動からの 益を示す 上高 業利益率は非常に高いとまでは言えない。これらの差は、本業以外の利益になるので一時的要因によるものである可能性が高い。日本企業が大きく本業で稼ぐ力が高まったとまでは言いにくい。

株 の高騰の背景には、 ではとらえられない、連結ベ スでの 益改善が影響しているようだ。企業の 益を海外子 社が稼ぐ 益を含む連結での 益改善があるようだ。海外子 社の 上高が えて 益が えていることは事 だが、超円安により円換算利益が大きくかさ上げされている。

表2は東京 券取引所が市場 分改革を行い、2022年4月からプライム、スタンダ ド、グロスの3 分に 更してからのプライム市場の株 益率(PER)やPBRを示している。これによると、PBRは少し改善が見られるが、PERはさほど改善はしていない。この背景には、日本人投資家の間では外 人投資家のような熱狂的な株式投資ブ ムが起きていないからかもしれない。

日本の投資家は外 株に 心

日本では1980年代に個人投資家による熱狂的な株式投資が見られ、 時は外 人投資家の存在感は小さかった。日本株が上昇トレンドに じたのは2022年末の 選 で 時野 だった自民 が安倍晋三氏の下で大勝利をして に復 し、外 人投資家による日本銀行による大幅金融緩和への期待や成長 略への期待が大きく高まって移行である。外 人投資家が 倒的な存在感を示すようになったのもそれからである。

現在の日本の報道では日本企業が大きく 改革をして稼ぐ力を高めたという指摘はあまり多くない。政府が株式や投資信託のキャピタルゲインや配 を非課 にする「少額投資非課 制度(NISA)」を 充し、投資家能 を の3倍の年360万円にし、非課 期間を無期限にしたたことで、若者を中心に株式投資信託への資金流入が えている。ただ外 株や外 投資信託への投資が人 のようだ。日本の若者には日本企業の稼ぐ力にあまり期待を寄せていないようにも見える。

日本企業は で設備投資を やしている。更新投資、省人化投資、デジタル投資、グリ ン投資などを行っている。しかしキャッシュフロ を超えて大 に設備投資をし、生産性を大きく高めるほどの投資行動はまだ見られていないと思われる。このため資本ストックがあまり えておらず、 在成長率は0.6%程度と低迷する一因となっている。稼いだ 益を自社株買いや配 を やすことで株主還元をすることは理解ができるが、中長期的な稼ぐ力を高めるためには世界を視野にいれた投資 略や技術革新が必要である。その意味で、日本企業が外 人投資家の期待に えて、健全なリスクテ クを行い競 力を高める機 おして頑張ってほしい。

일본 증시 상승의 수수께끼

일본 증시는 작년 이후 대호황을 누리고 있다. 세계 주요 국가의 주식시장 중에서도 유독 일본증시가 활황을 이어가고 있다. 작년 6월 이후 외국인 투자자들 사이에서 일본 주식에 대한 투자 열풍이 일어나면서 닛케이평균주가는 3만엔 대를 돌파했다. 2024년 새해에도 고공행진 중이다.

그렇다고 일본의 거시경제가 다른 나라보다 월등하게 견조한 것은 아니다. 기업의 본업 이익률 또한 크게 개선됐다고 하기는 어렵다. 작년 일본의 경제성장율은 2%를 밑돌고 올해는 약 1% 수준으로 예상되는 상황에서 일본 주식 시장이 강세를 보이는 것은 신기한 현상이다.

일본 증시 랠리의 시작:워렌 버핏, 일본 5대 상사의 지분 확대

작년 4월 워렌 버핏은 직접 일본에 방문해 일본의 5대 종합상사 주식의 지분을 늘리고 있다고 발표했다. 이 소식은 일본 증시 상승에 크게 일조했다. 워렌 버핏은 투자회사 버크셔해서웨이의 회장이자 저명한 투자자다. 일본의 5대 종합상사는 미쓰비시상사, 미쓰이물산, 이토추 상사, 마루베니, 스미토모상사다. 워렌 버핏은 생필품 가격이 급등하고 있을 뿐 아니라 주가도 상대적으로 저평가됐다고 판단했다고 매입 이유를 밝혔다. 이후에도 꾸준히 지분을 추가 매입하며 투자 의사를 밝혔다.

일본 증시의 상승 랠리를 견인하는 주체는 외국인 투자자다. 최근 외국인 투자자 사이에 ‘열광적인’ 일본 투자 붐이 일고 있다. 일본 주식 거래량의 약 70%는 외국인 투자자가 차지하고 있다. 이들은 일본 경제에 대해 긍정적으로 보고 투자를 확대했고 그 결과 일본 증시가 상승했다. 워렌 버핏이 외국인 투자자가 일본에 관심을 갖도록 유도한 것은 사실이지만 이 외에도 외국인 투자자가 일본에 기대 심리를 갖게 된 데에는 또 다른 이유가 있다. 바로 2023년 3월 일본 금융청과 도쿄증권거래소가 실시한 주가순자산비율(PBR) 개선 정책이다.

기업 거버넌스 개혁에 대한 기대감

2015년 일본은 국가 성장 정책의 일환으로 영국의 기업지배구조 헌장(Corporate Governance Code)을 참고해 ‘기업 거버넌스 코드’를 도입했다. 기업의 거버넌스 개혁을 통해 ‘돈 버는 힘’을 키우고 해외 투자자들에게 매력적인 주식 시장을 만드는 것을 목표로 하고 있다. 도입 이후 2018년, 2021년 등 3년마다 개정하고 있다.

기업 경영인에게 자본 비용을 의식하도록 유도해 일본 기업의 ‘돈 버는 힘’을 미국 기업 수준으로 끌어올리도록 하고 있다. 이를 통해 투자자에게 최소한의 투자리턴(자본 비용)을 보장하고 실제로 더 많은 리턴을 받을 수 있도록 기업의 경영 개혁을 채찍질해왔다. 그 결과 오랜 기간 이어져 온 거래 기업 간 ‘상호주식보유’ 관행이 개선됐다. 기업이 해당 주식을 보유하는 합리적인 이유를 공시해야 하는 의무를 갖게 됐기 때문이다. 더 나아가 2022년에는 도쿄증권거래소의 프라임 시장을 대상으로 독립 사외이사 및 여성 이사, 간부 인원수를 늘리고 영문 공시를 의무화하는 등 강화된 정보공개 지침을 적용했다.

기업의 ‘돈 버는 힘’은 조금씩 개선됐지만 기업의 ‘돈 버는 힘’과 이에 대한 주주들의 평가는 투자자가 만족할 만큼 충분히 개선됐다고 할 수 없다. 특히 미국에 비해 수익률이나 주주 평가 간 큰 괴리가 있다. 일본의 상장기업 중에는 ‘돈 버는 힘’을 나타내는 ‘자기자본이익률’(ROE)이 투자자가 최소투자리턴 수준이라고 생각하는 8%에 미치지 못하거나 혹은 주식에 대한 평가값인 ‘주가순자산비율’(PBR)이 기업 청산가치인 1배를 밑도는 기업도 적지 않다. 특히 PBR이 1배 이하라는 것은 자산 가치가 기업의 청산가치보다 낮다는 것을 의미하는데 이러한 상황이 지속되는 경우 상장기업으로서 문제가 있다는 지적을 받아왔다.

따라서 일본 금융청과 도쿄증권거래소는 상장기업을 대상으로 주주의 가치를 높일 수 있는 경영 노력을 촉구하기 위해 2023년 3월에 ‘PBR 개선’이라는 목표를 내걸었다. 요구 사항으로 기업의 현황 평가 및 앞으로의 성장 방향 모색과 목표 설정, 구체적인 대책 마련 및 실행 시기 등에 대한 정보 공개가 포함됐다. 그리고 올해 1월에 기업의 공시 현황에 대한 개요를 발표했다. 실제로 정보 공개한 상장기업은 851개사(프라임 시장 상장 기업 수는 1565개사)이지만 PBR이 낮은 기업일수록 공개하는 경향이 있었다. 즉 주가가 낮은 기업이 위기감을 느꼈다는 사실을 유추할 수 있다. 정보공개는 매년 이뤄지기 때문에 상장된 기업에 스트레스로 작용할 것이다. 이를 통해 일본 기업이 ‘돈 버는 힘’을 키워서 ROE를 높이고 배당 성향 및 자사주 매입을 더욱 확대하고 PBR 또한 개선될 것으로 기대된다.

이러한 배경을 바탕으로 외국인 투자자들은 일본 기업의 지배구조가 달라질 것이라고 기대하고 있다. 실제로 최근 일본 기업도 미국 기업처럼 적극적으로 자사주를 매입하고 배당성향을 높이기 위한 노력을 기울이고 있다. 금융청 및 도쿄증권거래소의 PBR 개선을 위한 압박이 자사주 매입 및 배당 성향 확대로 이어질 가능성이 높다.

중국에 투자했던 미국 및 유럽 투자자들의 귀환

일본 증시가 호황을 이루는 그 외의 요인으로는 미국 및 유럽의 투자자들이 중국 경제 둔화 및 지정학적 리스크로 인해 중국에 대한 투자 의욕이 꺾였고 그 대안으로 일본을 선택한 것을 들 수 있다.

과연 실제로 일본 기업의 ‘돈 버는 힘’이 개선됐을까. [표1]은 2010년 이후 일본 기업의 영업이익을 매출액으로 나눈 ‘매출액 영업이익률’과 매출액을 경상이익으로 나눈 ‘매출액 경상이익률’을 나타낸 것이다. ‘매출액 경상이익률’은 높은 수준이지만 본업인 영업활동에서 나오는 수익을 나타내는 매출액 영업이익률은 매우 높은 수준이라고 볼 수 없다. 두 지표 간의 차이는 본업 이외의 이익이므로 일시적 요인에 의한 것이다. 즉 일본 기업이 본업에서 돈을 잘 벌게 됐다고 말하기 어렵다.

일본 증시 랠리의 배경에는 해외 자회사가 벌어들인 수익이 포함된 연결 수익 개선도 한 몫하고 있다. 해외 자회사의 매출이 증가해서 수익이 늘어나기는 했지만 초엔저(円安) 기조의 영향으로 엔으로 환산된 이익이 크게 부풀려져 있다.

한편 도쿄증권거래소는 시장구분개혁을 통해 2022년 4월부터 시장 구분을 3개(프라임, 스탠더드, 그로스)로 재편했는데 [표2]는 그 중 프라임 시장의 ‘주가수익비율’(PER) 및 ‘주가순자산비율’(PBR)을 나타낸 것이다. PBR은 다소 개선되었지만 PER은 그렇지 않다. 그 이유는 일본인 투자자들 사이에서 외국인 투자자들과 같은 열광적인 주식투자 열풍이 일어나지 않았기 때문이다.

외국 주식에 관심을 갖는 일본 투자자

1980년대 일본의 개인투자자들은 열광적으로 주식에 투자했다. 당시 외국인 투자자의 존재감은 미미한 수준이었다. 일본 증시가 상승세로 돌아선 것은 2012년말 총선거 이후이다. 당시 야당이었던 자민당은 아베 신조 전 총리를 앞세워 승리를 거두고 여당으로 복귀했다. 이후 발표된 일본 은행의 대규모 금융 완화책 및 경제 재생 프로그램에 대해 외국인 투자자의 기대감이 부풀어올랐다. 외국인 투자자가 압도적인 존재감을 드러내기 시작한 것도 그 무렵이다.

하지만 최근 일본 기업이 대대적으로 거버넌스 개혁에 나서서 ‘돈 버는 힘’을 키우고 있다는 국내 보도는 보기 힘들다. 현 정부에서는 주식, 투자신탁의 자본이득(capital gain), 그리고 배당을 비과세 대상에 포함하는 ‘소액투자 비과세 제도(NISA)의 확대 도입을 발표했다. 투자 상한액이 기존의 3배인 연간 360만엔으로 인상되고 비과세기간 무기한으로 늘어났다. 그 결과 청년층을 중심으로 주식투자신탁에 자금이 유입됐다. 다만 관심이 쏠린 것은 외국의 주식 및 투자신탁에 한정된다. 일본의 청년층은 자국 기업의 ’돈 버는 힘‘에는 크게 기대하지 않는 것 같다.

일본 기업은 최근 유지보수, 자동화, 디지털화, 친환경 사업 등 국내 설비 투자에 나서고 있다. 하지만 현금흐름(cash flow)을 고려한 보수적인 설비 투자나 소폭의 생산성 향상을 위한 소극적인 투자 행동을 보이는 것에 그친다. 당연히 자본스톡에는 변화가 없고 잠재성장률 또한 0.6% 수준으로 낮다. 기업활동에서 얻은 수익을 자사주를 매입하거나 배당을 늘려서 주주에게 환원하겠다는 마음은 이해하지만 중장기적으로 ‘돈 버는 힘’을 키워 나가기 위해서는 전세계를 대상으로 하는 투자전략 및 기술 혁신이 반드시 필요하다. 이러한 관점에서 앞으로 일본 기업이 외국인 투자자의 기대에 부응하고 건전한 리스크 테이킹을 통해 경쟁력을 제고해 나가기 바란다.

시라이 사유리 일본 게이오대 종합정책학부 교수

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