‘超엔저’ 시대, 고민에 빠진 일본 [시라이 사유리 - HIC]

일본은 1990년대부터 오랜 시간 엔고(円高)에 시달려 왔지만 지난해부터 정반대인 ‘초(超)엔저’라는 상황에 직면했다. 수입물가 상승에 따른 인플레이션 부담이 커지면서 일본의 소비자들의 한숨이 깊어지고 있다.

미-일 무역 마찰에 기인한 엔고 현상

과거 수출대국이었던 일본은 큰 폭의 무역적자를 기록하던 미국과 무역 마찰이 갈수록 심각해지고 있었다. 이에 미국은 1985년 9월 22일 무역적자와 과도한 달러 강세를 시정하기 위해 뉴욕 플라자호텔에서 ‘선진 5개국(G5·미국 일본 영국 독일 프랑스)’의 재무장관, 중앙은행 총재회의를 개최했으며 G5의 각국 정부가 환율시장에 협조 개입하기로 뜻을 모은, 이른바 ‘플라자 합의’가 이뤄졌다.

플라자 합의에는 구체적으로는 달러에 대한 각국의 자국 통화 가치를 일률적으로 10~12% 절상하는 것을 목표로 외환시장에서 조정 개입을 한다는 내용이 담겨 있다.

당시 엔/달러 환율은 ‘1달러=235엔’이었는데 이듬해인 1986년 7월에는 150엔 수준까지 엔고가 가파르게 진행됐다. 그 결과, 수출이 감소하고 국내 경기가 침체됐다.

더 나아가 1987년 2월 파리 루브르에서 열린 G7(G5+캐나다 이탈리아) 회의에서는 과도한 달러 약세 흐름을 막기 위한 ‘루브르 합의’가 도출됐다. 루브르 합의 이후 엔/달러 환율은 엔고의 흐름이 멈추고 상대적으로 안정됐다. 하지만 엔고 불황에 대한 우려가 커지면서 일본은행은 저금리 정책 기조를 이어갔으며 부동산 및 주식 등 자산 가치 급등에 따른 버블이 초래됐다. 버블을 억제하기 위해 일본은행이 금리 인상을 단행하자 버블이 붕괴되면서 경기 둔화와 완만한 디플레이션으로 이어졌다.

2011년 동일본 대지진 이후 ‘초엔고’ 시대 겪은 일본

그 후 엔/달러 환율은 비교적 강세를 보였다. 2008년 ‘리먼 사태’에서 빚어진 세계 경제위기, 2011년 동일본 대지진과 후쿠시마 원자력발전소 사고 여파에 따른 경기 침체기에도 엔화 강세가 이어졌다.

스위스프랑화와 더불어 일본 엔화는 ‘세계 2대 안전통화’로 분류됐다. 양국 모두 0% 전후의 낮은 인플레이션이 지속됐고 저금리와 경상수지 흑자에 힘입어 유사 시에도 전 세계 투자자로부터 안전자산으로 분류되는 통화로 주목받았다.

하지만 동일본 대지진 이후 엔/달러 환율이 100엔을 밑도는 ‘초엔고’ 현상이 가속화되고 주가도 하락하면서 수출기업의 시름도 깊어졌다. 이에 따라 일본은행에 금융 완화를 요구하는 목소리가 커졌다. 일본의 경우 재무성에서 환율 개입 여부를 결정하고 일본은행이 그 대리인으로서 환율에 개입한다. 환율 개입의 효과는 어디까지나 일시적에 불과했으며 초엔고의 흐름을 막지 못했다. 그 결과, 전국적으로 ‘대담한 금융 완화책’을 지지하는 여론이 형성됐다.

이러한 분위기에 힘입어 2022년 말에 아베 신조 전 총리가 이끄는 자민당이 총선거에서 대승을 거두면서 정권에 복귀했다. ‘2%’의 인플레이션 목표를 공약으로 내건 아베 전 총리 정권하에서 시장은 대규모 금융 완화를 기대했고 2022년 말부터 엔화 가치 하락과 주가 상승이 시작됐다. 이듬해 3월에는 ‘물가 상승률 2%’ 목표 달성을 외친 구로다 하루히코 씨가 국회 동의를 받아 일본은행의 신임 총재로 부임했는데 그 후 예상을 뛰어넘는 대규모 금융 완화 정책을 펼치면서 엔화 약세와 주가 상승이 한층 더 가속화됐다.

대규모 금융 완화 정책의 중심은 대량의 장기국채를 매입하는 것이었지만 도쿄증권거래소 주가지수(TOPIX)와 연동되는 상장투자신탁(ETF) 등도 매입하는 등 주가 상승에 직접 기여했다.

엔/달러 환율은 2015년 중반에 125엔대까지 하락하기도 했지만 재무장관과 일본은행 총재가 엔저를 우려하는 발언을 한 뒤로 2022년까지 추가 하락은 없었고 ‘1달러=110엔’ 전후로 적정 수준이 이어졌다.

‘초엔저 현상’은 왜 2022년부터 나타나기 시작했나

극단적인 엔저 현상은 지난해부터 시작됐다. 재무성은 지난해 9월에 145엔을 넘긴 시점과 10월에 150엔을 넘긴 시점, 총 2회에 걸쳐 환율 개입에 나섰다. 당시 11월에 미국 장기국채 금리가 하락하면서 130엔대의 엔고 수준으로 다시 돌아왔다. 물론 후술하는 일본은행의 대응도 효과가 있었다. 다만 엔/달러 환율 130엔은 일본 경제의 펀더멘털을 고려했을 때 지나치게 낮은 수준이라고도 할 수 있다.

그간 안정되는 듯했던 엔/달러 환율이 다시 약세를 보이기 시작했다. 코로나19가 발발하기 이전인 2019년 초부터 엔화 가치는 달러뿐 아니라 주요 통화에 대해 20%나 하락했다. 중국 위안화도 눈에 띄지만 2019년 초와 비교하면 오히려 소폭 상승했다.

현재 엔/달러 환율은 국가 간 금리 차이의 영향을 크게 받는다. 일본은행은 2016년부터 ‘장기금리 조작’을 실시하고 있다. 단기금리는 마이너스 0.1%, 10년물 장기금리(국채 수익률)는 0%의 유도 목표가 설정됐다. 10년물 금리의 변동폭은 상하 0.2%를 용인한다. 미국이나 유럽을 비롯한 세계 대부분 국가가 인플레이션을 억제하기 위해 금리 인상을 단행하는 가운데 일본은행은 금융 완화 정책 기조를 유지하고 있어 금리 격차가 커지면서 엔화 가치 하락으로 이어지고 있다.

이에 일본은행은 10년물 금리의 변동폭을 지난해 12월에 상하 0.25%에서 상하 0.5%로 확대 허용했다. 올해 4월에 부임한 우에다 가쓰오 총재가 이끄는 일본은행은 7월 말에 장기금리의 변동폭을 1%로 추가 확대했다. 단, 지난해처럼 단순하게 변동폭을 확대하는 것이 아니라 ‘0.5%’라는 숫자를 목표(reference)로 남겼다. 시장 상황에 따라 1%까지의 변동은 용인하지만 원칙적으로 0.5%에서 크게 벗어나지 않겠다는 것이다.

투자자들은 이해할 수 없다는 입장이다. 일본은행이 국내 경제를 지원하고 국내 수요를 늘리며 안정적으로 2%의 인플레이션 목표를 달성하기 위해 저금리 정책을 유지하고 싶은 건지, 혹은 과도한 엔저 현상을 해소하기 위해 소폭 금리를 인상하고 싶은 건지 의도가 불명확하기 때문이다.

결과적으로 정책 조정 전보다 오히려 엔저가 심화됐다. 0.5%를 남겨두는 바람에 금리를 인상할 의사가 없다고 판단한 시장에서는 마음 놓고 엔화를 팔고 고금리인 달러를 사는 외환 거래 등이 일어났다.

물론 미국 연방준비제도이사회(FRB)의 금융 정책도 국가 간 금리 차이에 큰 영향을 미친다. 미국 경제가 예상보다 견조하고 인력 부족으로 인해 시급도 전년 대비 4%대의 상승률을 보이고 있다. 인플레이션은 3.6%이지만 에너지와 식료품을 제외하면 여전히 4%대로 나타났다. 확실하게 2%의 인플레이션 목표 값을 달성하기 위해 연내에 추가 금리 인상을 단행하거나 혹은 현재의 높은 수준의 정책금리(5.25~5.5%)를 내년 중반까지 유지할 가능성이 있다.

엔저로 인한 영향은

엔저는 수입물가를 높여 인플레이션을 일으키는 요인이 된다. 지난 7월에 일본은행은 올해 인플레이션율을 1.8%에서 2.5%로, 큰 폭 상향 수정했다. 현재 인플레이션율은 3%대로 나타나며, 내용을 보면 식료품물가가 70%, 식음료가 10%로, 식료품 가격의 급등이 인플레이션의 주요 원인이다. 일본 소비자의 구매력이 낮아지고 소비가 침체된 상태이며, 지금도 코로나19 사태 이전인 2019년 1~3월 수준을 밑돌고 있다.

또한 엔저에도 무역적자를 기록하고 있으며, 수출량이 좀처럼 늘지 않고 있다. 광공업 생산 및 기업의 설비투자도 저조하다. 인플레이션에 따른 인플레이션세(稅)로 정부의 세수는 증가하지만 국민으로서는 증세와 다름없다.

유일하게 일본 경제에서 눈에 띄는 것은 외국인 관광객 유입 확대에 따른 인바운드 수요로 서비스산업은 호황을 누리고 있다. 모든 호텔이 만실이며 관광지는 외국인으로 북적인다. 엔화가 저평가되면서 외국인들은 일본 물가가 매우 저렴하다고 이야기한다.

근로자의 임금 상승이 지지부진하고 향후 상승할 것이라는 기대감도 희박한 가운데 국내 소비자들은 높은 물가로 고통받고 있다. 원자재 가격의 급등으로 주택 가격도 올라 가계에 부담으로 작용하고 있다. ‘초엔저’는 다른 통화의 가치가 매우 높아졌다는 뜻이기도 하다.

따라서 일본 주식을 매수하기에는 좋은 시기라 할 수 있고, 이는 일본의 주식시장을 뒷받침하고 있는 요인이다. 외국인이 일본 부동산을 구입하는 사례도 늘었다고 한다.

한편 일본은행의 고민은 당분간 이어질 것으로 보인다. 지금까지 일본은 오랜 시간 엔화 약세에서 벗어나지 못했다. 그럼에도 앞으로 ‘초엔저’ 현상을 어떻게 극복해나갈지, 또는 주식시장 및 금융시장에 미치는 영향을 어떻게 최소화할지 등 어려운 과제에 직면해 있다.

日本をます超円安

白井さゆり

日本では1990年代から長く円高に苦しんできた。しかし、昨年からは、想像もできなかった逆の超円安に直面しており、それが輸入物によるインフレ高騰の原因となっており、日本の消費者をませている。

米との貿易摩擦によってもたらされた円高

まずは日本の替の史を簡に振り返ってみたい。

日本はかつて輸出貿易大で、大幅な貿易赤字に直面する米との間で貿易摩擦が深刻化していた。そこで、米は1985年9月22日に貿易赤字と過度なドル高の是正のために、米ニュヨクのプラザホテルで先進 5カ（米、日本、イギリス、ドイツ、フランス＝G5）の財務大臣中央銀行裁議を開催し、G5各による替市場への協調行動を行う、いわゆる「プラザ合意」がなされた。

具的には、ドルにして、各の自通貨貨の値を一律10～12％幅で切り上げを目指して外替市場で協調介入を施するという容であった。この結果、円のドル替相場は1ドル＝235円程度から翌年1986年7月には150円まで急速に円高が進行し、日本の輸出が減少して景は低迷した（１）。

さらに1987年2月にはパリのルブルでG7（G5＋カナダ、イタリア）合が開催され、過度なドル安の進行を防止するといったルブル合意がなされた。ルブル合意以降、円のドル替相場はそれ以上の円高は進まずに相的に安定した。しかし、円高不況への懸念がまったことで、日本銀行は低金利政策をしたため、不動産株式などの資産格高騰によるバブルを招いてしまった。バブルを抑制するために利上げをするとバブルが崩し、景減速と緩やかなデフレがくようになった。

2011年東日本大震災で超円高に苦しんだ日本

その後、円のドル替相場は、比較的円高方向で推移するようになり、2008年のリマンショックによる世界危機、2011年の東日本大震災と福島原子力電所事故による景後退のいずれにおいても、円高が進んだ。

スイスフランとんで、円は世界の二大安全通貨と呼ばれるようにもなった。とも0％前後の低インフレがき、低金利、常支の字に支えられ、有事の際にはむしろ世界の投資家が好んで投資する安全通貨とみなされるようになった。

しかし、東日本大震災以降に円がドルで100円を下回る超円高が進み、株も低迷すると、輸出企業の間で懸念が高まり、日本銀行への金融緩和を求めるもまった。日本では替介入は財務省が決定し日本銀行は代理人として替介入をしている。替介入果は一時的に過ぎず超円高をとめることができなかったため、大な金融緩和への支持が日本全で高まっていった。

そうした況を反映して、2022年末に安倍晋三氏が率いる自民が選で大勝して政政として復した。2％インフレ目標をげる安倍氏が率いる政の下で大規模金融緩和を期待した市場では2022年末から円安と株高が始まった。翌年3月には２％の現をげる田東彦氏が日本銀行の新裁としてで選任され就任すると、創造以上の大規模金融緩和を行い円安と株高が一段と進んだ。

大規模金融緩和は大量の長期債が中心であったが、東株指などに連動する上場投信（ETF）なども購入したため直接的に株の上昇に寄した。

円はドルで2015年半ばに125円台まで円安が進んだが、財務大臣や裁による円安を懸念する言があってからは202２年に入るまでこの水準を超えて再び円安が進むことはなかった。円はドルで110円前後と、ほぼよい替水準で推移していた。

なぜ2022年から超円安がもたらされたのか

ところが極端な円安が昨年から始まった。昨年9月に145円を超えた時点で1回、さらに10月に150円を超えた時点でもう1回と、財務省は替介入を2回施した。このときは米の長期金利が11月から低下したこともあって、円は130円台まで円高にもどすことができていた。もちろん、後述する日本銀行のも寄した。ただ130円ではファンダメンタルズとくらべるとまだ安すぎる態ではあった。

一旦は幾分おさまった超円安が、今年5月から再び進行している。コロナ感染症前の2019年初めから円はドルだけでなく主要通貨にして平均20％も下落している

。足元では中の人民元安も目立つが2019年初め比ではむしろ少し上昇している。

現在の円の替レトは海外との金利差の影響が大きい。日本銀行は2016年から「長短金利操作」を施し、短期金利をマイナス0.1％、10年の長期金利（債利回り）に0％の誘導目標を設定している。10年金利については動幅を設定し、上下0.2％としてきた。米や州をはじめ世界の大半のがインフレを抑制するために利上げにじる中で、日本銀行は金融緩和を維持しているため、金利差が大きく大して円安につながっている。

こうしたこともあって、日本銀行は10年金利の動幅を昨年12月に上下0.25％から上下0.5％へ引き上げた。

今年4月に新裁に就任した植田和男氏が率いる日本銀行の下で、7月末に長期金利動幅をさらに1％へ引き上げた。ただし昨年のように動幅を純に大せずに、0.5％という字を「メド（reference）」としてした。市場の況によって1％までの動は容認するけれど、基本は0.5％から大きく乖離させないという仕組みだ。

投資家からはこの仕組みが分かりにくいとのが上がった。日銀が、を支援し需要を高めて2％インフレ目標を安定的に現するために低金利政策を維持したいのか、それとも過度な円安を和らげるために少し利上げをしたいのか、意が明確ではなかったからだ。

このため、むしろ円安が政策調整前よりもさらに進んでしまった。0.5％をすことで、あまり利上げをする意思がないと判した市場は、ならば安心して円をうって高金利のドルを買おうという替取引などが誘されたようだ。

もちろん、米連邦準備制度理事（FRB）の金融政策も金利差に大きく影響している。米は予想以上にく、人出不足で時給も前年比4％台とかなり高い。インフレは3.7％だが、エネルギと食料を除くとまだ4％台だ。インフレ率が確に2％目標に向けて低下するためには、年さらなる利上げか、現在の高い政策金利（5.25～5.5％）を年半ばまで維持する可能性がある。

円安はどのような果をもたらしているのか

円安は輸入物を高騰させ、インフレが高い水準にとどまる原因となっている。日本銀行は今年7月の見通しでも今年度のインフレ率を大幅に1.8％から2.5％へ上方修正した。現在のインフレ率は3％台で、食料物がインフレの7割、食が1割といずれも食料格の高騰が原因だ。日本の消費者の購買力を低下しており、消費は低迷しており、まだコロナ感染症前の2019年1－3月の水準を下回ったままだ。

円安であってもまだ貿易赤字がいており、輸出量はえていない。工業生産も企業の設備投資も緩慢だ。

インフレよるインフレで政府の入はえているが、民には質とおなじだ。

唯一日本で目立つのは、大量の外人光客の流入によるインバウンド需要で、サビス産業は好調だ。どこもホテルは杯で光地は外人であふれている。

大幅な円安により外人からは日本の物が非常に安いと聞く。日本の消費者の賃金があまり上がらない中で、また上がる期待もほとんどない中で、市民は物高で苦しんでいるというのに。資材の高騰もあってアパトの格もかなり高騰しており、家計には好ましい況とはいえない。

超円安はほかの通貨の値が非常に高くなっていることになる。このため、日本株を買うにはいい時期で、それも日本の株を支えているようだ。外人による日本の不動産購入もえているときく。

しかし日本銀行にとってはましい況が面きそうだ。

これまでの日本は円高をなかなか是正できない時代が長くいたが、今は超円安をいかに是正していくのか、それも株式市場や金融市場に大きな打をもたらさないでできるのか、という難しい課題に直面している。