How to realize the flow of funds from savings to investment in Japan [SHIN-ICHI FUKUDA - HIC]

In Japan, many policymakers and academics have long advocated changing the flow of funds “from savings to investment” in financial markets. During the post-WWII period when Japan was catching up with advanced economies, the bank-centered financial system contributed significantly to economic growth by allocating money to growing sectors. However, as Japan has already become an advanced economy with high technology, achieving significant economic development under the bank-centered financial system is no longer possible.

In today‘s advanced economies, high-risk, high-return investment in financial markets is becoming increasingly important for creating new industries and achieving sustainable growth. An example is the US, where large amounts of such high-risk, high-return investment have led to the emergence of new start-ups and creation of new industries. In contrast, Japan has been far behind in developing a virtuous cycle of high-risk, high-return investment, instead finding itself mired in prolonged economic stagnation in recent decades.

The Japanese household sector holds a huge amount of financial assets, totaling approximately JPY 2,200 trillion. However, even at the end of March 2024, after about a year of dramatic stock market boom in the Japanese economy, more than half of these assets were held in currency and deposits, with equities and investment trusts accounting for less than 20%. This is in stark contrast to the US, where currency and deposits account for only around 10%, and equities and investment trusts account for over 50%. Even compared with the euro area, where currency and deposit holdings are relatively high, Japan‘s high currency and deposit holdings stand out. Despite the aforementioned stock market boom that saw share prices rising sharply, Japanese households have been reluctant to change their preference for currency and deposits.

To the extent that households‘ financial assets are skewed toward bank deposits, most savings will naturally flow into the banking sector, leaving the bank-centered financial system unchanged. When banks lend money to the corporate sector, they prioritize the safe repayment of principal and interest, which inevitably restricts the supply of funds to risky businesses that may have great potential for high returns. Lending money to emerging ventures is too risky for banks in Japan. As a result, Japan has not been able to achieve a virtuous circle in which investment funds that seek high returns while taking risks create new industries and achieve sustainable growth.

The Japanese government has made numerous attempts to realize the flow of funds from savings to investment in financial markets. For example, it established the NISA (Nippon Individual Savings Account) in 2014 to promote household wealth accumulation through risk-taking investment with preferential tax treatment. The aim was to create a virtuous circle that increases household income through financial asset accumulation while expanding corporate growth through risk-taking investment. In 2022, the government‘s Grand Design and Action Plan for a New Form of Capitalism adopted the Doubling Asset-based Income Plan, one of the pillars of which is the dramatic expansion and permanent establishment of the NISA. The plan also includes raising the age at which people can join the iDeCo (Individual-type Defined Contribution Pension Plan) scheme.

The Japanese government has also made efforts to reform corporate governance to improve corporate performance and increase corporate value in the medium to long term. The most notable attempts have been the formulation of the Japanese Stewardship Code in 2014, which set out the correct and desirable behaviors of responsible institutional investors, and the Corporate Governance Code in 2015, which aimed to increase transparency and fairness in corporate management and address appropriate corporate governance issues. By formulating action programs to support these corporate governance reforms, the Japanese government has aimed to encourage companies to voluntarily take various measures to enhance shareholder value over the medium and long term.

The final report of the “Building Favorable Relationships between Companies and Investors” project (known as the Ito Report), released by the Ministry of Economy, Trade and Industry in August 2014, noted the importance of strengthening the competitiveness of Japanese companies and reforming management strategies to enhance returns from long-term investments. As noted in the Report, the average return on equity (ROE), a typical measure of corporate profitability, shows a sizeable gap between Japan and the US. In terms of profit margin on sales, highly profitable companies in the US account for about 20% of all listed companies, whereas those in Japan account for less than 5%. To realize a trend from saving to risk investment, Japanese companies need to incorporate ROE and other profit margins in their management targets and increase them.

A man walks past signboards of Sumitomo Mitsui Banking Corporation (R), Mizuho Bank (3rd L), MUFG Bank (2nd L), and Resona Bank in Tokyo, Japan . [Reuters]

However, the proportion of loss-making enterprises with negative profits is notably much higher in the US than in Japan. In other words, the US has many highly profitable companies, but also many loss-making ones, whereas Japan has fewer highly profitable enterprises but it also has very few loss-making ones. The key to successful asset management is to identify and actively invest in companies that are currently unprofitable but have great growth potential for high profits in the future. The Japanese financial market is less attractive for successful wealth management because it lacks such companies with high growth potential.

In today‘s global economy, an increase in the number of start-up firms, with their innovative ideas and high growth potential, is an important source of economic growth with sustained technological progress. However, venture investment in Japan not only lags far behind the US in both level and growth rate but is also smaller compared with many other OECD countries. One of the reasons for this is a so-called slow metabolism, whereby existing low-profit firms have limited the entry of potentially high-profit firms. In general, new entrants, even if they have the potential to make high profits, have to incur substantial initial costs to enter a market. Therefore, if existing competitors offer similar products at low prices despite low profits, entering the market becomes difficult for even potentially promising firms. The failure of existing low-profit firms to exit the market has deprived start-up firms of potential profit opportunities and reduced their incentive to enter the market. This in turn leads to stagnant productivity growth in the economy as a whole. Looking at the rate of technological progress since the early 1990s, it has followed a significant downward trend with repeated ups and downs. The downward trend reflects the secular stagnation of the Japanese economy.

In such secular stagnation, many Japanese companies have been forced to avoid deficits by cutting costs under the bank-centered financial system. Consequently, management attention has tended to focus on increasing financial soundness rather than improving potential capital efficiency. As a result, while deficits are avoided through cost-cutting measures, such as no wage increases, bold R&D and forward-looking capital investment are sluggish. Such a conservative corporate strategy has delayed the exit of low-profit businesses and discouraged the creation of high-risk, high-return projects. This has led to a deflationary economy and significantly reduced the international competitiveness of Japanese companies in recent years.

Despite delays in corporate reform, the Japanese stock market is experiencing a dramatic boom for the first time since the bubble period of the late 1980s. However, many market participants remain skeptical about its sustainability. The sustainable boom of the stock market can be achieved―and the flow of funds from savings to investment realized―through the change in the conservative management mindset and increase in the number of companies that take on challenges without fear of failure.

2200조엔과 일본의 금융 경쟁력

많은 일본 정치인과 학자들이 오랫동안 금융 시장의 자본 흐름을 “저축에서 투자로” 바꿔야 한다고 주장했다. 일본이 아직 선진국의 뒤를 쫓던 제2차 세계대전 당시에는 은행 중심의 금융제도 덕분에 자본이 성장 분야에 배분되면서 상당한 경제 성장이 가능했다. 그러나 일본이 높은 기술력으로 선진국 대열에 들어선 지금, 은행 중심의 금융제도로는 더 이상 이렇다 할 경제 발전을 이룰 수 없다.

오늘날 선진국 금융 시장에서는 새로운 산업을 조성하고 지속 가능한 성장을 이루는 데 고위험 고수익 투자가 갈수록 중요해지고 있다. 미국이 바로 그 예다. 미국에서는 막대한 규모의 고위험 고수익 투자 덕분에 여러 스타트업 기업이 탄생했고 새로운 산업이 움텄다. 반면 일본은 고위험 고수익 투자의 선순환을 만들기는커녕, 최근 수십 년간 지속된 장기적 경제 침체의 수렁에서 헤어 나오지 못하고 있다.

일본 가계 부문은 막대한 금융 자산을 쥐고 있다. 그 가치만 약 2200조 엔에 이른다. 그러나 일본 증권 시장이 엄청난 호황을 맞은 지 1년이 된 2024년 3월 말까지도, 이 자산의 반 이상이 여전히 현금과 예금으로 묶여 있고, 주식과 투자 신탁은 20%를 밑돈다. 미국과 극명하게 대조된다. 미국은 현금과 예금 비중이 겨우 10% 남짓이고, 대신 주식과 투자 신탁 비중이 50%를 넘는다. 현금과 예금 보유량이 비교적 높은 유로 지역과 비교해도 일본의 현금 및 예금 보유량은 단연 독보적이다. 앞서 말한 증시 호황 덕에 주가가 천정부지로 치솟았는데도, 현금과 예금을 향한 일본인들의 애정은 쉽사리 식지 않고 있다.

가계 금융자산이 은행 예금에 편중된 만큼, 대부분의 저축은 당연히 은행권으로 흘러 들어갈 테니, 은행 중심의 금융제도 역시 건재하다. 은행은 기업에 대출을 할 때 원리금의 안전한 회수를 최우선으로 생각하기 때문에, 높은 수익을 올릴 수 있더라도 위험성이 있는 기업의 경우, 자금 공급에 한계가 있다. 일본 은행들의 입장에서 신생 벤처기업에 자금을 빌려준다는 것은 위험천만하다. 이런 상황이니 일본에서는 위험을 감수하고 고수익을 추구하는 투자 펀드가 새로운 산업을 만들고 지속 가능한 성장을 이루는 선순환 구조는 발전할 수 없었다.

일본 정부는 금융 시장의 자금 이동을 저축에서 투자로 선회하려고 다방면으로 노력했다. 가령, 2014년에는 개인저축계좌제도(Nippon Individual Savings Account)를 신설하여 위험 투자를 통한 가계의 자산 축적을 촉진하고 세금 우대 혜택을 제공했다. 금융자산 축적을 통해 가계 소득은 늘리고 위험 투자를 통해 기업은 더 성장시키겠다는 계산이었다. 2022년에는 ‘새로운 자본주의 대설계 및 행동계획(Grand Design and Action Plan for a New Form of Capitalism)’에 따라 자산배증정책(Doubling Asset-based Income Plan)을 도입했다. 자산배증정책에는 확정기여형 개인연금(iDeCo)의 가입연령을 확대하는 내용이 담겨 있다.

일본 정부는 또한 기업 지배구조를 개혁하여 기업 실적을 개선하고 기업 가치를 중장기적으로 제고하고자 애썼다. 특히 2014년에는 일본 스튜어드십 코드를 제정하고 책임감 있는 기관 투자자의 올바르고 바람직한 행동양식을 규정했다. 2015년에는 기업지배구조코드를 수립해 기업 경영의 투명성과 공정성을 강화하고 해당하는 기업 지배구조 문제에 대처하고자 했다. 그리고 이런 기업 지배구조 쇄신을 뒷받침할 행동계획을 세워 기업이 자발적으로 다양한 중장기적 주주가치 제고 방안을 실천해 나가도록 독려하려 했다.

일본 경제산업성이 2014년 8월 발표한 “기업과 투자자 간 우호적 관계 구축” 프로젝트 최종 보고서, 일명 ‘이토 보고서’에는 일본 기업의 경쟁력을 강화하고 경영 전략을 혁신해 장기적 투자 수익률을 개선해야 한다는 내용이 담겨있다. 이토 보고서는 기업의 수익성을 측정하는 일반적 척도인 평균 자기자본수익률(ROE)에서 일본과 미국 간의 격차가 상당하다고 지적했다. 매출액 순이익률의 경우, 미국은 전체 상장 기업 중 고수익 기업이 차지하는 비율이 20% 정도인 데 반해, 일본은 채 5%가 되지 않는다. 저축에서 위험 투자로 물길을 돌리려면 일본 기업이 ROE와 그 밖의 수익률 수치를 경영 목표에 반영하고 개선해야 한다.

한편, 마이너스 수익률을 기록하는 손실 기업의 비중도 일본보다 미국이 훨씬 높다. 다시 말해, 미국은 고수익 기업도 많고 손실 기업도 많은 반면, 일본은 고수익 기업이 더 적고 그만큼 손실 기업도 무척 적다. 비록 지금은 수익성이 낮지만 앞으로 큰 이익을 낼 수 있는 성장 잠재력을 가진 기업을 발굴하고 그런 기업에 적극적으로 투자하는 것이 자산관리의 성공 열쇠다. 그런데 일본 금융시장은 그런 높은 성장 잠재력을 가진 기업이 적다 보니 자산 관리의 성공이라는 면에서 매력이 떨어진다.

현재 세계 경제에는 혁신적인 아이디어와 무궁한 성장 잠재력으로 무장한 스타트업 기업이 늘어나면서, 이들이 지속적인 기술 진보와 경제 성장의 중요한 동력이 되고 있다.

그러나 일본의 벤처 투자는 수준이나 성장률 모든 면에서 미국에 한참 뒤져 있으며, 심지어 상당수 다른 OECD 국가에 비해서도 규모가 작다. 그 이유로 느린 신진대사를 꼽을 수 있다. 수익이 저조한 기성 기업이 높은 수익을 올릴 수 있는 기업의 시장 진입을 저해했다는 뜻이다. 일반적으로, 새로 진입하는 기업은 많은 수익을 거둘 가능성이 있더라도 시장 진출 초기에는 상당한 비용을 지출해야 한다.

따라서 기존의 경쟁자가 수익은 적더라도 비슷한 제품을 저렴한 가격에 선보인다면, 제 아무리 전도유망한 기업이라도 시장 진입이 녹록지 않다. 수익성 나쁜 기성 기업들이 시장을 떠나지 않고 버티면서 스타트업 기업들은 수익 창출의 기회를 놓치게 되고 시장 진출의 동기마저 약해졌다. 결국 경제 전반의 생산성 성장이 저조해졌다. 1990년대 초부터 지금까지 기술 발전 속도는 상승과 하락을 반복하며 가파르게 우하향하고 있다. 일본 경제가 장기 침체에 빠져 있다는 방증이다.

일본 경제가 오랫동안 침체 속에서 헤매는 동안, 기업은 은행 중심의 금융제도 속에서 비용을 절감해 적자를 피해야만 했다. 자연스레 많은 기업 경영진이 잠재적 자본 효율성을 개선하기보다 재무 건전성을 높이는 데 골몰했다. 그 결과 임금 동결 같은 비용 절감 조치로 적자는 모면했으나, 과감한 연구개발과 미래 지향적인 자본 투자는 제자리걸음이다. 이런 보수적인 기업 전략 탓에 수익성 낮은 기업의 퇴출은 미뤄지고, 고위험 고수익 사업은 좀처럼 나오지 않고 있다. 최근 수년간 디플레이션이 발생하고 일본 경제의 국제 경쟁력이 현격히 떨어진 이유다.

기업 개혁은 지연되고 있지만, 일본 증시는 1980년대 말 버블 경제 이후 처음 맛보는 활황을 누리고 있다. 그러나 호황이 지속될 것인지에 대해서는 많은 시장 참여자가 회의적이다. 기업 경영진이 고루한 사고방식을 버리고, 더 많은 기업이 실패를 두려워하지 않고 도전한다면, 일본 증시는 호황을 이어갈 수 있을 것이고, 자금 흐름 역시 저축에서 투자로 방향을 틀 것이다.