Could International Investors Be Disappointed by India? [SHANG-JIN WEI - HIC]

“China slows, India grows,” the title of an S&P report on the world economy released late last year, neatly summarizes an increasingly common international sentiment about the shifting relative strengths of the world‘s largest two developing economies. The Indian stock market is booming, and the number of investment accounts that trade stocks on India’s National Stock Exchange has grown by over 30% over the last 3 and half years from 30 million in 2020 to 40 million now. There is also increasing talks of global multinational firms moving out of China and into India.

With 7 or 8% annual GDP growth, India seems to be on an unstoppable course to overtake China to be the biggest developing economy in two decades. This would be a remarkable feat if achieved. While both its per capita income and overall economy were ahead of China in the early 1980s, it has been left behind by China in the last 40 year due to China‘s break-neck growth. But as the Chinese growth decelerated due to a combination of rising labor cost, shrinking working age cohort, rising geopolitical tension with the United States, and domestic policy mistakes, India has become the fastest growing large economy.

Is the current euphoria about the India economy overblown? Could international investors be disappointed by the Indian economy?

To be sure, India enjoys several favorable factors. The first is demographics. India has just surpassed China to become the most populous country. 43.3% of India‘s population are under the age of 25 compared to only 28.5% for China (2022). With more young people overall in India, there should be more working people in the country as well. With a per capita income that is only about 1/3 of the Chinese level, and less than 1/10 of the US level, India has a lot of room for a rapid catch-up growth.

The second favorable factor is geopolitics. With high US tariffs on Chinese products, and a prospect of additional tariffs by the United States and European Union on Chinese electric vehicles and other products, many multinational firms previously use China as their production base for the world market are looking for an alternative location, and India looks like a natural substitute given its population scale. In addition, with many more Indians occupying leadership positions in major international organizations, global political climate is also more favorable to India.

The third factor is domestic government support for business. Prime Minister Narendra Modi‘s government has announced many policies that aim at improving the investment climate. Many government programs have nice sound bites, “Make in India,” “Self-Reliant India,” and “Digital India” that are music to the ears of business leaders. If a firm happens to be in a sector that the government promotes, it can benefit from favorable policies.

However, if history has taught us anything, it is that investor sentiment can swing from excessive pessimism to excessive optimism. The India euphoria could also be overblown.

First, the Indian demographics may not be substantially more favorable than the Chinese as it first appears. According to the United National population statistics, the Indian fertility rate also experience a clear downward trend, and can soon cross the threshold of being below the replacement rate (see the graph below). Importantly, because India has a much lower female labor force participation rate (FLFP) than China (32.7% versus 60.5% in 2023), the number of working people is actually lower (29.1% lower, World Bank, World Development Indicators, 2022) in India than China.

Furthermore, because the education and skill level are lower in the Indian work force, the gap in quality adjusted labor cost between India and China is smaller. According to UNESCO Institute for Statistics, 97.6% of all Chinese adults (age 15 and above) is literate (2020) compared to 76.3% in India (2022). Furthermore, as China has better roads, ports, and other infrastructure, the overall cost of producing a good and shipping it to the world market is not necessarily lower in India.

Second, while geopolitics is kinder India, India‘s greater degree of protectionism offsets the advantage. Barriers to both trade and FDI are more severe in India than in China. Indeed, both the European Union and Japan have complained to the World Trade Organization about Indian’s unfair trade barriers on their product and won a favorable WTO ruling. Unfortunately, Indian has chosen to appeal the decision to the WTO Appellate Body. Because the Appellate Body has been rendered not functioning by the United States, India knows its action means that it does not need to modify its barriers any time soon. The difficulty for international firms to acquire land or adjust their work force have also made India a less attractive FDI destination than its low wage would have suggested on its own. As a result, many firms that leave China may choose Vietnam and Bangladesh over India.

Of course, India can overcome many of these challenges if it chooses to wage consistent reforms at reducing corruption, building better infrastructure, raising education level, and improving women‘s social status and labor force participation rate. Unless and until India makes enough progress on these fronts, one cannot assume that these will happen automatically.

인도 경제의 단꿈은 과장된 것일까?

“중국은 둔화하고, 인도는 성장한다”. 작년말 발표된 S&P의 세계경제 보고서 제목이다. 이는 세계 2대 개발도상국 간에 나타나는 상대적 힘의 이동에 대해 점점 확산하고 있는 일반적 국제정서를 깔끔하게 요약한 문장이다. 인도 증시는 활황이며, 인도국립증권거래소에서 주식을 거래하는 투자계좌 수는 2020년 3000만개에서 현재는 4000만개로, 3년 반 만에 30% 이상 증가했다. 중국에서 철수해 인도로 가는 글로벌 다국적 기업의 이야기도 늘어나는 추세다.

연간 7~8%의 GDP 성장률을 기록 중인 인도는 20년 내에 중국을 제치고 세계 최대 개발도상국이 되는 길을 거침없이 걸어가는 모양새다. 달성되기만 한다면 경탄할 만한 성과가 될 것이다. 인도는 1980년대 초, 1인당 국민소득과 전체 경제 모두에서 중국에 앞섰지만, 지난 40년간 무서운 속도로 성장한 중국에 뒤쳐지고 말았다. 하지만 중국이 임금상승, 생산가능인구 축소, 깊어지는 미국과의 지정학적 갈등, 그리고 국내적 정책 실책에 발목 잡혀 성장 둔화를 겪는 사이, 인도는 가장 빨리 성장하는 경제대국이 됐다.

지금 인도 경제의 단꿈은 과장일까?

인도에게 여러가지 호재가 있는 것은 확실하다. 첫째는 인구다. 인도는 얼마 전 중국을 넘어 세계 최대 인구 대국이 됐다. 25세 미만 인구 비율이 중국은 28.5%에 불과하지만, 인도는 43.3%에 이른다(2022년 기준). 전반적으로 인도에 청년층이 더 많으므로 당연히 노동자 수도 더 많을 것이다. 인도의 1인당 국민소득은 중국의 1/3 정도, 미국의 1/10 미만으로, 인도에게는 빠른 따라잡기 성장을 해 나갈 여력이 충분하다.

두번째 호재는 지정학이다. 미국이 중국산 제품에 고율의 관세를 매기고 있고, 미국과 유럽연합이 중국산 전기차 등 제품에 추가 관세를 부과할 것으로 전망되는 가운데, 과거 중국을 세계 시장의 생산기지로 삼았던 많은 다국적 기업이 대체지 물색에 나섰고, 인구 규모로 볼 때 인도는 자연스러운 대안으로 보인다. 더군다나 주요 국제기관의 리더십 지위를 장악한 인도인이 늘어나면서, 세계의 정치 환경 역시 이전보다 인도에 더 유리해졌다.

세 번째 요인은 기업에 대한 인도 정부의 지원이다. 나렌드라 모디 총리 정부는 투자 환경 개선을 목표로 다양한 정책을 발표했다. 각종 정부 프로그램이 “메이드 인 인도”, “자립적인 인도”, “디지털 인도” 등 비즈니스 리더가 반길 만한 그럴듯한 슬로건을 내세우고 있다. 정부 지원 부문에 속한 기업이라면 유리한 정책 혜택을 받을 수 있다.

그러나 우리가 역사를 통해 배운 것이 있다면, 그건 바로 투자심리가 비관론과 낙관론의 양 극단을 오갈 수 있다는 것이다. 인도의 단꿈 역시 과장된 것일 수 있다.

우선, 인도의 인구구조가 겉으로 드러나는 것만큼 중국에 크게 유리하지 않을 수도 있다. 국제연합 인구 통계에 따르면 인도의 출산율 역시 확실히 하락하는 추세로, 조만간 대체출산율 미만으로 떨어질 가능성이 있다. 중요한 것은 인도의 여성 경제활동참가율(FLFP)이 중국보다 훨씬 낮기 때문에(2023년 기준, 32.7% 대 60.5%), 실제 노동자 수는 인도가 중국보다 더 적다는 것이다(29.1% 더 적음. 세계은행, 세계개발지표, 2022년).

또한 인도 노동력은 교육과 기술 수준이 더 떨어지기 때문에, 인도와 중국 간의 품질조정 노동비용 격차는 더 좁아진다. 유네스코 통계국(UNESCO Institute for Statistics)에 따르면, 중국 전체 성인(15세 이상)의 문해율은 97.6%인 반면(2020년 기준), 인도는 76.3%(2022년 기준)다. 게다가 중국의 도로, 항만을 비롯한 사회기반시설이 질적으로 더 우수하기 때문에, 상품 생산과 세계 시장으로의 운송에 소요되는 전체 비용도 반드시 인도가 더 낮은 것은 아니다.

둘째, 지정학적으로 인도가 더 우호적인 환경에 있는 것은 사실이지만, 인도의 강화된 보호주의가 이러한 장점을 상쇄시킨다. 인도의 무역 및 외국인직접투자(FDI) 장벽은 모두 중국의 장벽보다 두텁다.

실제로 유럽연합과 일본이 자신들의 제품에 대한 인도의 부당한 무역 장벽에 대해 세계무역기구에 제소했고, 승소 판결을 받아냈다. 안타깝게도 인도는 WTO 상소기구에 항소하는 결정을 내렸다. 미국이 상소기구를 무력화시켰기 때문에, 인도는 자신들이 항소함으로써 당분간 무역 장벽을 손볼 필요가 없다는 것을 잘 알고 있다. 국제적 기업이 토지를 매입하거나 노동력을 조정하기 어려운 점 역시 저임금으로 기대할 수 있었던 FDI 투자처로서 인도의 매력은 반감시킨다. 그 결과, 중국에서 철수하는 많은 기업이 인도가 아닌 베트남이나 방글라데시를 선택할 수 있다.

셋째, 전세계 부패 측정 및 척결에 관한 유럽 기반의 비영리단체인 국제투명성기구에 따르면, 특정 국가에서의 전체 경영 비용 중 중요한 부분을 차지하는 요소인 부패가 중국보다 인도에서 일관되게 더 심각하다는 점이다. 영국 정부 웹사이트에 게시된 인도에서의 경영에 관한 안내문은 다음과 같이 기술하고 있다.

“국제투명성기구의 세계부패바로미터(GCB) 아시아에 따르면 인도는 아시아에서 뇌물수수율이 가장 높으며(39%), 공공 서비스를 이용하기 위해 인맥을 동원해야 했다고 응답한 비율이 가장 높았다(46%). 부패 신고가 부패의 확산을 억제하는 데 필수적임에도 불구하고, 조사대상자의 상당수(63%)는 부패 신고에 대한 보복을 두려워했다. 대다수 응답자(89%)는 정부 부패가 큰 문제라고 느끼고 있다.”

결과적으로 인도로 이주한 많은 다국적 기업은 숨겨진 경영 비용이 기업이 납부해야 할 명시적 혹은 공식적 세금보다 훨씬 클 수 있음을 깨달았다.

물론 인도가 부패 척결, 보다 양질의 사회기반시설 마련, 교육수준 향상, 여성의 사회적 지위와 노동참가율 개선을 위해 꾸준히 개혁해 나간다면, 이런 문제들의 상당수는 극복할 수 있을 것이다. 그러나 인도가 이런 면에서 충분히 진전을 이루기 전까지는, 이것이 자동으로 일어날 거라고 가정해서는 안 된다.