史的な政策換を行った日本銀行 : なぜ市場は動かなかったのか [Sayuri Shirai - HIC]

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日本銀行は、本年 3月18～19日に、大きな政策更に踏み切った。この更を一言で明すると、田東彦裁時代に施した大な金融緩和の仕組みを撤し、その前の白川方明裁時代に採用していた組みに近づけ、複化した仕組みを簡素化させたのである。

しかし政策更容が事前に新聞で報道されたことや米との金利差を大きく縮めるような容ではなかったためむしろドルで円安が進み、長期金利にもほとんど影響しなかった。

短期金利は正常化を現

主な更点は、「長短金利操作（イルドカブコントロル）」を撤したことだ。長短金利操作とは、短い金利を少しマイナスにし、10年の長期金利を0％程度で最大1％程度までの上昇に抑える容である。

第一に、短期金利にしては、白川裁時代の組みを復活させた。これまでは、日銀座預金のごく一部にして適用していたマイナス0.1％の金利を止し、プラス0.1％に一元化した。同時に、政策金利を、日本銀行の座預金に適用する金利から、インタバンクマケットの金利である「無保コルレト（翌日物）」に更しその誘導目標0～0.1％を再び導入した。無保コルレト（翌日物）は、米のフェデラルファンド金利と同じく、インタバンクマケットの資金の需給で決まる市場金利である。つまり、短期金利は正常化をはたしたことになる。

この政策更により、無保コルレト（翌日物）の金利は、それまでマイナス0.005％前後の領域で推移していたのが、0.7７％程度へ引き上げられている。しかし、銀行も貸付金利は0.3％程度で今のところ全く化がない。預金金利はそれまでの0.001％から0.02％へごく僅か引き上げられた程度で、今のところには大した影響はない。

第二に、10年金利については、0％誘導目標を撤し、上限についても1％の照水準を導入していたが、これもやめた。さらに、「コアインフレ率（生鮮食品を除くインフレ率）が2％を安定的に超えるまで、マネタリベス（現金と日本銀行座預金の合計）の大をける」という「オバシュティングコミットメント」も撤した。このオバシュティングコミットメントは、日銀のバランスシトの長期にわたる大につながっており、最近では主に債買い入れによって大をけていた。

しかし、こうした措置により、日銀が急速に債買い入れを減らしたり、そうした市場の思惑で長期金利の動が激化するのを避けるため、「面は、現在と同じ月6兆円程度（償還期限が到した分の再投資を含む）債買い入れをする」とした。また、長期金利が急上昇するような場合には、大量の債購入や「指値オペ」（特定の利回りで無制限に債を買い入れるオペレション）を柔軟に採用するとした。こうしたもあって、長期債は不安定化することはなく、10年の債利回りは0.7％台の低位で推移している。

第三に、ETF（株式上場投資信託）やJ-REIT（不動産投資信託）の新規買い入れを停止した。これまではこれらの資産の買い入れに上限を設定していたが、に買い入れは長くしていなかったのであくまでもシンボリックなものだが、今後、市場が不安定化しても買わない姿勢を明確にした。

政策更を急いだ日本銀行

日本銀行は、今回、政策更のタイミングを急いだように見える。日本は決してくはない。昨年10－12月期の質成長率は、前期比年率0.4％しかない。

日本銀行は、政策更の理由として、「物と賃金の好循環がみられること」と「2％インフレの安定的現が見通せる」と、二つの理由をあげた。これらの点をここで確認してみよう。

まず、第1の理由の、「物と賃金の好循環」は果たして起きているのだろうか。昨年の大企業と組合の春の結果は、30年ぶりの3.6％であった。しかし、中小企業を含む昨年4月から12月までの際の賃金上昇率は、僅か1.3％に過ぎなかった。2024年に入り賃金は上昇しているが、質賃金は改善がみられない。この上昇率は、その1年前の上昇率（1.9％）よりも低かった。質賃金に至っては、昨年4－12月はマイナス2.3％だったがが、その1年前は―1.6％だった。つまり、春の結果と、中小企業を含む全の賃金上昇率には相がないということだ。中小企業は賃上げができる態でなかったことがみてとれる。

また、物の高騰により質個人消費は過去3四半期下落をけている。名目賃金が伸びみ、質賃金が下落し、質消費も下落しているのに、「物と賃金の好循環が生じている」と言えるのだろうか。

米では賃金上昇率は4.4％、質でも1％程度であり、質消費もえけている。これならば物と賃金の好循環が生じていると言えるのではないか。

第2の理由の、２％の安定的なインフレについても、果たして日本銀行がいうように起きているのだろうか。直近の今年2月のインフレ率は2.8％だった。これは食料インフレ率が5％程度でインフレを押し上げている一方で、政府が昨年2月から電力ガス料金に補助金を支って格を抑制しインフレを下押ししてきた影響が減衰している影響を見ていく必要がある。に、食料とエネルギの格化が0％であったならば、日本のインフレ率は2.8％ではなく、1.6％であったはずだ。

植田和男裁は、サビスインフレが2.2％で推移していることを、インフレが2％程度で安定的に推移している理由としてげたが、このサビスインフレの7割がたった3つの項目だけで起きている。3つ項目とは、携電話料金、外パック旅行代金、宿泊料だ。携電話料金は、民の必需品となっており年値上はありそうもない。際、携電話料金の引き下げをうたうコマシャルもある。外パック旅行や宿泊料は、円安による影響によるものだ。3つの項目とも、需のさとは係がない。

以上の、食料、エネルギ、３つのサビス項目がかりに0％であったら、日本のインフレ率は0.9％しかない。とても、日本銀行が明するような、２％が安定的に見通せる況とは言い難い。

なぜ政策更を急いだのか

植田裁は、政策更の判で、今年の春の暫定的結果が5.3％と昨年を大きく超えたことが大きく影響したと調した。

インフレ率が均してみると低下傾向にあり、２％台であるうちに政策更をしておきたかったのかもしれない。さらに、米連邦準備制度理事（FRB）が6月頃から利下げに踏み切り、共和大統領候補になる予定のトランプ氏の言動が今後の替株金利を不安定化させる恐れがあることを考えると、まだ市場が安定しているうちに、更を急いだ可能性がある。

日本銀行は、マイナス金利を2016年に導入して以、それが銀行の利益に及ぼすマイナスの影響を緩和しようとさまざまな工夫を重ねてきた。つまり、表向きは金融緩和政策として重要な手段だと明しながらも、マイナス金利の副作用をく意識してきたように見える。また10年といった長期金利を長くコントロルしようとする政策も、世界ではほとんど見られない。こうした尋常ではない政策を、更ができるうちにしておきたかったのかもしれない。

日銀が抱えるチャレンジ

日本銀行は、「2025年度に2％が持的安定的に現していることが見通せる」と公表文で明記した。前述したように、日本のインフレは、コモディティ格や円安によるもので、需のさによるものではない。円安がしばらくつづき、世界も石油格を始め他のコモディティ格が再び上昇し、それがインフレを押し上げたとして、それでも２％が安定的に現していると明するのだろうか。なかなかハドルが高いように見える。

また、植田裁は、記者見で、短期金利の引き上げは、「物の見通し次第であり、現在の見通しでは急激な上昇は避けられる」と言し、さらなる利上げに含みをした。債買い入れについては、的には「どこかの時点で、買い入れ額を（現在の月6兆円程度から）減らすことを考えたい」、「バランスシトの縮小も頭の中にはある」と言した。これにより、市場加者は、早くも年にさらに短期金利の利上げがあると予想をち始めている。債買い入れも減額や量的引き締め（QT）も、植田裁の任期中に行われると市場が予想を立て始めそうだ。

日本の弱さと、長期債の行高の大がく中で、日本銀行が今後どのような正常化の道筋をとっていくのかが注目される。

일본은행(BOJ)은 올해 3월 18~19일 대규모 정책 변경을 단행했다. 이번 정책 변경을 쉽게 설명하자면 구로다 하루히코( 田東彦) 전 총재 시절에 실시한 대담한 금융완화 구조를 철폐하고 직전의 시라카와 마사아키(白川方明) 총재 시절로 돌아가서 작금의 복잡한 구조를 간소화시킨 것이다.

그러나 정책 변경 내용이 사전에 신문에 보도된 점, 그리고 미국과의 금리차를 크게 줄일 만한 내용이 아니었다는 점 때문에 오히려 엔-달러 환율이 상승해 엔화 약세가 진행됐고, 장기금리에도 거의 영향을 주지 않았다.

단기금리의 정상화

주요 변경사항은 ‘장단기 금리조작(YCC, Yield Curve Control)’ 정책을 폐지한 것이다. 장단기 금리 조작이란 단기금리는 소폭의 마이너스 금리로, 10년물 장기금리는 0% 정도로 유지하며 장기금리(10년 만기 국채 금리)의 변동폭 상한선을 최대 1%까지로 억제하는 내용이다.

첫째, 단기금리에 관해서는 시라카와 총재 시절의 방식을 부활시켰다. 이제까지 일본은행 당좌예금의 극히 일부에 대해 적용하던 -0.1% 금리를 폐지하고 +0.1%로 일원화했다. 동시에 정책금리는 일본은행 당좌예금에 적용하는 금리에서 은행간 시장(interbank market) 금리인 ‘무담보 콜금리(익일물)’로 변경하고, 목표 금리를 0~0.1%로 유도하기로 했다. 무담보 콜금리(익일물)는 미국의 연방기금(FF) 금리와 마찬가지로 은행간 시장의 자금 수급으로 결정되는 시장금리다. 즉, 단기금리는 정상화된 셈이다.

금번 정책 변경으로 인해 최근 -0.005% 전후로 움직이던 무담보 콜금리(익일물)는 0.77% 수준까지 상승했다. 하지만 은행의 대출금리는 0.3%수준이며 아직까지 전혀 변화가 없다. 예금금리는 0.001%에서0.02%로 소폭 상승했지만 경제에 미치는 영향은 미미한 수준이다.

둘째, 10년물 금리에 대해서는 0% 유도 목표를 철폐하고 1%로 지정한 변동폭 상한선도 폐지했다. 나아가 ‘근원물가지수(신선식품을 제외한 인플레이션율)가 2%를 안정적으로 넘을 때까지 본원통화(현금과 일본은행 당좌예금의 합계)를 계속 공급할 것’이라는 내용의 ‘오버슈트형 커미트먼트’도 철폐했다. 이 오버슈트형 커미트먼트로 인해 일본은행의 밸런스시트(보유자산)가 장기간 확대되어 왔고, 최근에는 주로 국채 매입에 의해서 그 규모가 불어났다.

그러나 이러한 조치로 인해 일본은행이 당장 국채 매입을 줄이거나, 또는 그럴 것이라는 시장의 전망으로 인해 장기금리의 변동성이 급격하게 커지는 것을 막기 위해 ‘당분간 변함없이 매월 6조엔 정도(상환 기한이 도래한 만큼의 재투자를 포함)의 국채를 매입할 것’이라고 밝혔다. 또한 장기금리가 급격히 상승하는 경우 대량의 국채 매입이나 ‘지정가격 오퍼레이션(특정 이율로 국채를 무제한으로 사들이는 공개시장조작)’을 유연하게 적용할 것이라고 밝혔다. 그 결과 장기 국채는10년물 국채 이율이0.7%대의 낮은 수준에서 안정적으로 추이하고 있다.

셋째, ETF(상장지수펀드)나J-REIT(부동산투자신탁)의 신규 매입을 중단했다. 지금까지 이들 자산에 대하여 매입 상한선을 설정해왔지만 오랜 기간 동안 실제로 매입한 경우는 없었기 때문에 어디까지나 상징적인 조치로 보이지만 향후 시장이 불안정해진다 하더라도 매입하지 않겠다는 의지를 밝힌 것이다.

정책 변경을 서두른 일본은행

일본은행은 서둘러 금번 정책 변경에 나선 것으로 보인다. 일본 경제는 결코 강하다고 볼 수 없다. 작년 10-12월 분기의 실질성장률은 전기 대비 연율 환산으로 0.4% 증가에 그쳤다.

일본은행은 정책 변경의 이유로 ‘물가와 임금의 선순환이 확인된다는 점’과 ‘2% 인플레이션 목표를 안정적으로 달성할 것으로 전망된다는 점’의 두 가지를 꼽았다. 이 두 가지 이유를 한 번 점검해 보고자 한다.

우선 첫 번째 이유인 ‘물가와 임금의 선순환’이 정말로 이뤄지고 있을까? 지난해 대기업과 노동조합의 춘투(봄철 임금인상 투쟁) 결과는 3.6%로 30년 만에 가장 높은 수준을 기록했다. 하지만 중소기업을 포함한 작년 4월부터 12월까지의 실제 임금상승률은1.3%에 불과하다. 2024년에 들어서 임금은 상승했지만 실질임금은 개선되지 않았다. 전년 상승률(1.9%)보다 낮은 수준이다. 실질임금 상승률은 지난해 4~12월은-2.3%였지만 그 직전 해에는 -1.6%였다. 즉 춘투의 결과와 중소기업을 포함한 경제 전체의 임금상승률 간에는 상관관계가 없다. 중소기업은 임금 인상을 할 수 있는 상태가 아니었다는 사실 또한 짐작해볼 수 있다.

한편 물가가 급등하면서 실질 개인소비는 최근3분기 연속으로 하락하고 있다. 명목임금 상승률의 정체와 실질임금 하락으로 인해 실질소비가 하락하고 있는 상황에서 과연 ‘물가와 임금의 선순환이 이뤄지고 있다’고 할 수 있을까?

미국의 경우 임금상승률은4.4%, 실질임금상승률도 1% 수준이며 실질소비도 계속해서 늘고 있다. 이 정도면 물가상승-임금상승의 선순환이 확인된다 할 수 있을 것이다.

다음으로 두 번째 이유인 ‘2% 인플레이션 목표를 안정적으로 달성할 것’이라는 점도 한 번 살펴보자. 금년 2월의 인플레이션율은 2.8%였다. 특히 식료품 인플레이션율은 5% 수준으로 물가를 끌어올리고 있다. 한편 작년 2월부터 에너지 가격 상승을 억제하기 위해 지급해온 정부의 전기·가스 요금에 대한 보조금 정책이 종료될 예정인데 이것이 인플레이션에 미치는 영향 지켜볼 필요가 있다. 가령 식료품과 에너지의 가격 변동이 0%였다면 일본의 인플레이션율은 2.8%가 아닌 1.6%였을 것이다.

우에다 가즈오(植田和男) 일본은행 총재는 안정적인 2%대 인플레이션 달성을 전망하는 이유로 서비스 인플레이션이 2.2% 전후로 추이하고 있다는 점을 들었다. 하지만 서비스 인플레이션을 살펴보면 70%가 휴대전화 통신 요금, 외국 패키지 여행비, 숙박비의 3가지 항목으로 구성되어 있다. 통신 요금은 국민의 필수품이라 매년 가격 인상은 있을 수 없다. 실제로 저렴해진 통신요금을 강조하는 광고도 종종 본다. 외국 패키지 여행비와 숙박비는 엔화 약세에 따른 영향이다. 세 항목 모두 내수가 탄탄해서 발생한 결과라 보기는 어렵다.

가령 위에서 언급한 식료품, 에너지, 3개의 서비스 항목의 물가상승률이 0%라면 일본의 인플레이션율은 0.9%밖에 되지 않는다. 도저히 일본은행이 설명한 2%의 안정적인 인플레이션을 전망할 수 있는 상황이라고 할 수 없다.

왜 정책 변경을 서둘렀나

우에다 총재는 올해 춘투의 잠정적 결과가 5.3%로 작년 수준을 크게 뛰어넘은 점이 금번 정책 변경 판단에 큰 영향을 미쳤다고 강조했다.전체적으로 물가상승률이 하락하는 추세인 만큼 2%대를 유지하고 있는 동안에 마이너스 금리 정책의 해제를 서두르고 싶었을지도 모른다. 또한, 미국 연방준비제도이사회(FRB)가 6월경부터 금리 인하를 단행했고 공화당 대선후보인 트럼프 전 대통령의 언행이 향후 환율·주가·금리의 불안정 요인이 될 우려가 있다는 점을 고려하면 아직 시장이 안정을 유지하고 있을 때 서둘러 변경하고자 했을 가능성이 있다.

일본은행은 2016년에 마이너스 금리 정책을 도입한 이래로 은행에 대한 부정적인 영향을 완화하기 위해 끊임없이 다양한 조치 등을 고민해왔다. 즉, 겉으로는 금융완화 정책을 실행하는 데 있어서 중요한 수단이라고 강조하는 한편으로 마이너스 금리의 부작용을 강하게 의식해 온 것으로 보인다. 더불어 10년이라는 장기금리를 이렇게 오랫동안 관리 감독하려는 정책은 세계적으로도 드문 일이다. 일반적인 정책이 아닌 만큼 변경할 수 있을 때 행동에 나선 것으로 보인다.

일본은행이 안고 있는 도전과제

일본은행은 “2025년도에 2%(의 물가안정 목표)가 지속적이고 안정적으로 실현될 것으로 전망한다”고 공표했다. 앞서 언급했듯이 일본의 물가상승은 원자재가격의 상승과 엔화 약세에 의한 것이며 내수 강세에 따른 것이 아니다. 한동안 엔화 약세가 이어지고 전세계적으로 유가를 비롯한 다른 원자재 가격이 상승하여 물가 상승이 이어진다고 해서 과연 다음에도 ‘2% 목표가 안정적으로 실현되고 있다’고 말할 수 있을까? 그렇지 못할 것이다.

기자회견에서 우에다 총재는 단기금리 인상에 대해 “앞으로의 경제 및 물가 전망에 따라 달라지겠지만 현 시점에서는 급격한 상승은 피할 수 있을 것으로 보고 있다”며 추가 금리 인상의 여지를 남겼다. 국채 매입에 대해서는 장래적으로 “어느 시점에서는 매입액을 (현재의 매월 약 6조 엔에서) 줄이는 것을 검토하고자 한다”, “밸런스시트의 축소도 염두에 두고 있다”고 발언했다. 이에 따라 시장에서는 벌써부터 연내에 추가적인 단기금리 인상이 있을 것이라는 예상도 나온다. 더 나아가 우에다 총재의 임기 중에 국채 매입 규모의 감액이나 양적 긴축(QT)이 실행될 것으로 보는 견해도 있다.

일본 경제의 약세와 장기 국채의 발행 잔고가 계속 확대되는 가운데 일본 은행이 향후 어떻게 정상화의 길로 나아갈지 귀추가 주목된다.

헤럴드 인사이트 컬렉션 (Herald Insight Collection)

'헤럴드 인사이트 컬렉션(HIC·Herald Insight Collection)'은 헤럴드가 여러분에게 제공하는 ‘지혜의 보고(寶庫)’입니다. 제프리 삭스 미 컬럼비아대 교수, 배리 아이켄그린 미 캘리포니아대 버클리캠퍼스 교수 등 경제학 분야의 세계적 석학 뿐 아니라, 양자역학·인공지능(AI), 지정학, 인구 절벽 문제, 환경, 동아시아 등의 주요 이슈에 대한 프리미엄 콘텐츠를 만나실 수 있습니다.

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