■조선업 Update 유재훈 (02-768-7687)

▶발주시점의 불확실성 커졌지만…

▷글로벌 경기 우려로 수주 모멘텀 둔화
- 대외변수 영향력이 커지며 발주지연 등 수주모멘텀이 단기적으로 약화됨. 글로벌 경기 우려가 심화되며 상선 및 일부 해양자원개발 프로젝트들의 발주가 지연되고 있음
- 밸류에이션은 바닥권에 근접한 것으로 판단. 하지만, 대외변수 위험요인이 지속될 경우 조선업 주가도 모멘텀을 찾기는 힘들 것으로 판단. 북해 및 중동 지역 생산설비 발주는 긍정적으로 진행될 전망. 최근 거론되어오던 대형컨테이너수주협상도 진행되고 있으나, 발주 지연 가능성이 높아 보임

▷수주 시점에 대한 불확실성일 뿐, 연내 추가 수주도 가능할 것
− 저선가 발주를 계획하던 선주사들은 선박금융의 부재와 글로벌 경기 우려로 발주를 지연시키고 있음. 일부 간헐적인선박 발주는 진행 될 수 있으나 주가모멘텀이 되기 위해서는 미국 및 유럽의 위험요인 해소가 필수
- 북미 지역 셰일가스 수출 및 글로벌 경기 우려는 국제에너지 가격에 부정적 영향을 미치고 있고, 해양자원개발 투자에 대한 우려로 작용. 고비용 구조를 가진 호주 지역의 신규 프로젝트의 지연 가능성 있으나, 북해 및 중동지역 해상생산설비 및 육상모듈은 연말 또는 2013년 초 발주 가능성 높음
- 밸류에이션은 저점까지 하락한 상황이나 대외변수 개선 없이는 의미 있는 주가 상승이 어려울 것으로 판단. 다만, 간헐적인 생산설비 수주가 예상되고 있어 추가적인 하락도 제한적으로 판단

▷2013년 하반기 상선업황 개선을 기대하며
- 2013년 상반기에도 의미 있는 발주량 증가를 기대하기 어려운 상황이나, 미국, 유럽 등 대외위험 요인이 해소될 경우하반기부터는 상선업황 개선이 가시화될 것. 이는 1) 달러약세, 원자재가격 하락 제한으로 신조선가의 바닥권 근접,
2) 해체량 증가로 2015년을 기점으로 선복량 증가율 하락(해운시장 공급과잉 해소) 예상 때문

▷조선업종 투자의견
삼성중공업 (010140.KS) Buy(유지) 목표주가 47,000(유지)
대우조선해양 (042660.KS) Buy(유지) 목표주가 35,000(유지)
현대미포조선 (010620.KS) Buy(유지) 목표주가 160,000(유지)

■삼성물산 (000830.KS/Buy유지/TP:80,500원하향/CP:59,000원) 목표주가 하향 이왕상 (02-768-7598)

▶불확실한 건설업종 내 가장 안전한 선택

▷삼성전자 주가 사상 최고가 경신
- 삼성전자 주가가 사상 최고가를 경신하고 있음. 삼성물산은 삼성전자 주식 4.1%를 보유하고 있으며, 현 주가 기준 삼성전자 보유지분 가치는 8.5조원으로 삼성물산 시가총액의 92%에 달하고 있음
- 삼성물산의 가치는 건설/상사부문 영업가치 및 삼성전자 등의 지분가치로 구성되어 있는데, 최근 삼성전자 주가의 사상 최고가 경신에 힘입어 동사 주가의 하방경직성은 확보된 것으로 평가됨
- 최근 건설업종 전반의 불확실성 증대로 인해 동사 주가 또한 조정을 받았으나, 투자지분 가치의 상승이 본격화되고있어 업종 내 가장 안전한 Pick으로서 추천함

▷목표주가 80,500원은 현재 NAV대비 15% 가량의 적정할인율을 적용한 것
- 동사의 기업가치를 투자지분(삼성전자 등) 가치와 영업가치로 나누어 분석한 결과, 동사의 NAV(순자산가치)는 투자지분의 가치 10.9조원과 영업가치 6.2조원(2013년 EV/EBITDA 목표배수 10배 적용), 그리고 자사주 0.5조원의 합계인 17.6조원에 순차입금 2.8조원을 차감한 14.8조원에 이르는 것으로 평가됨
- 현재 동사의 시가총액 9.2조원은 NAV대비 38% 가량 할인되어 거래되고 있는데, 당사는 동사의 NAV대비 15%를적정한 할인율로 판단해 목표주가를 82,000원에서 80,500원으로 하향 조정함. 목표주가 80,500원은 현재가59,000원 대비 약 36% 가량의 상승잠재력 보유
- NAV대비 적정 할인율을 15%로 설정한 이유는 현재 삼성전자 등 투자지분의 가치가 동사 NAV에서 차지하는 비중이 약 74%에 이르고 있는데, 이 투자지분의 가치를 매각 가정시 법인세율을 고려해 20% 가량 할인한 데 따른 것임

▷2013년 실적 및 수주모멘텀 빠르게 회복 예상
- 동사는 올해 현재까지 12.2조원(해외 5.2조원, 국내 7조원)의 신규수주 달성. 올해 신규 수주 목표치 16조원(해외8.5조원, 국내 7.5조원)대비 약 76% 달성률을 보이고 있음. 현재 말레이시아 Prai IPP(동사 수주 예상금액 7천억원)에서 동사 컨소시엄이 우선협상자로 선정되어 있는 등 올해 동사의 총 수주금액은 14조원(해외수주 6조원 예상)을상회할 것으로 예상됨
- 동사의 올해 실적 모멘텀 측면에서 당초 예상치대비 약한 모습을 보인 것이 사실이나, 내년에는 삼성전자의 중국 시안 반도체공장(1.1조원)을 포함해 올해 관계사 수주가 4조원을 상회할 것으로 보여 실적 모멘텀이 크게 호전될 전망
- 또한 2013년 핀란드 원전(SK건설과 함께 시공협력사로 지정됨), 중동 및 동남아 발전플랜트, 호주 및 인도 항만공사, 미주 인프라사업 등 풍부한 안건을 보유하고 있어 올해 대비 수주환경은 크게 개선될 것으로 전망됨
- 2013년 실적과 수주모멘텀이 본격 회복될 경우, 영업가치 상승에 따른 NAV대비 할인율 축소 현상도 기대해 볼만 함


/namkang@heraldcorp.com