■Industry

▶ Small Cap Strategy: 2013년, 그래도 중소형 주식이 대안이다.

▷중소형주는 언제나 글로벌 쇼크 뒤에 대형주보다 귀한 보석이 된다
- 2012년 하반기부터 중소형주는 대형주대비 상대적으로 높은 수익률로 시장의 관심 확대. 하지만 대형주와의 15년 상
대 수익률 장기 그래프를 보면 아직까지 수익률 밴드 하단에 위치해 있음
- 과거 역사상 중소형주가 상대적 강세를 보인 구간은 4구간. 그 구간의 특징은 글로벌 쇼크 이후 경기회복 기대 시기
에 성장하는 중소형주 중심으로 강세 시현
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▷2013년에 중소형주를 기대할 수 있는 체크포인트 5가지
- 1) 주식시장내 개인 유동성 확대에 따른 중소형 주식시장 강세 기대
- 2) 정부의 중소기업 중심 정책 기조 변화
- 3) 신 정부 출현에 따른 정책 수혜로 중소형주 상승
- 4) 2013년 대형주대비 중소형주의 높은 EPS 증가율 기대
- 5) 10년전 일본 주식시장과의 비교: 중기적 저점으로 차후 상승 추세 기대
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▷2013년 투자 아이디어 3가지
- 불황경제 수혜기업: 장기화 되는 경기 불황이 기회가 되는 사업을 영위하는 기업. 부동산 침체 확대, 가계 부채의 변
동금리 리스크가 확대되는 상황에서 수혜기업
- 첨단소재 중심기업: 정부의 WPM(World Premier Materials) 프로젝트 등의 지원과 함께 소재기업은 높은 진입장벽
과 고마진 영위로 향후 선진 경제의 핵심 산업으로 성장할 것
- 뉴 콘텐츠 성장기업: 드라마와 음원 등으로 한류문화가 글로벌 시장에 익숙해졌고, 만화 캐릭터와 교육 콘텐츠 등이
글로벌 시장에서 재평가 받는 시점에 도달

▷스몰캡 Top Picks ;

한국토지신탁 , SBI모기지, 잉크테크. 에프티이앤이, 청담러닝, 대원미디어

▶정유/화학산업: 유럽向 석유화학제품 역내 유입.

▷Bunker C 마진 약세. 글로벌 물동량 크게 둔화
- Dubai 유가는 배럴당 108달러로 전주대비 1.7% 반등. 국제 유가는 경기 불안으로 높은 변동성 기록. 이는 글로벌 경
기부진 상황에서 정제마진에 부정적 요소로 작용
- 아시아 복합정제마진은 7.0달러로 전주대비 배럴당 0.2달러 상승. Bunker C 마진 약세가 정제마진 상승 제한의 주요
인. 해상 운송용 연료 및 발전용 연료로 주로 사용되는 Bunker C 마진 약세는 산업활동이 크게 둔화되고 있음을 상징
- 원유도입프리미엄을 감안한 아시아 복합정제마진은 배럴당 6~7달러 내외가 cash margin 수준. Vietnam Dung
Quat Refinery 재가동에 따른 공급 증가 영향은 기반영되었고, 겨울철 성수기 진입에 따라 아시아 복합정제마진 반등
할 전망
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▷Butadiene 톤당 1,700달러 붕괴. PE/PP 마진 약세 반전
- 유럽향 Butadiene의 아시아 역내 유입이 지속되고 있음. 한편, 중국의 석유화학제품 트레이더들은 “글로벌 경기 불확
실성 확대로 연말까지 재고를 쌓지 않을 계획이며, 유럽향 석유화학제품들의 역내 유입으로 가격 협상이 어려움”을
표명
- 국제 유가 반등에도 olefin 가격이 약세를 보이는 것은 구매수요가 극도로 위축되어 있음을 방증
- 한편, 이란의 수출 제한 뉴스로 반등하였던 PE/PP 마진은 하락 반전. 현재 석유화학업황의 결정 변수는 공급이 아닌
수요임
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▷Top picks는 SK이노베이션, 휴켐스
- Top picks는 SK이노베이션, 휴켐스 유지. SK이노베이션은 불안정한 경기상황에서 risk-to-reward가 가장 클 전망.
특히 중동의 정제설비 완공 지연 및 중국의 PX 증설 취소 등으로 장기전망 역시 개선. Valuation expansion으로 연
결될 전망
- 휴켐스는 말레이시아에서 진행하는 암모니아 사업이 2015년 이후 동사 성장에 대한 가시성을 높여줄 것으로 예상.
안정적으로 성장하는 사업 모델에 장기적으로 원재료 확보라는 큰 성장 모멘텀을 얻어 valuation premium확대 전망

▶철강산업: 철강업체 주가 왜 약한가?

▷POSCO, 현대제철 등 주요 철강업체 주가하락세 이어져
− 최근 국내 철강업체 주가는 약세 지속. 최근 한 달간 철강금속업종지수는 11.5% 하락했고, POSCO와 현대제철 주가
는 각각 12.0%, 6.7% 하락. 같은 기간 KOSPI대비로는 각각 8.4%p, 8.9%p, 3.6%p 하락
− 철강업체 주가 약세 원인은 1) 4분기 실적 악화 우려, 2) 중국 철강재가격 약세 전환, 3) 엔화약세에 따른 일본 철강
주 반등
− 단기 하락에 따른 기술적 반등을 제외한다면 업황 개선에 따른 철강업체 주가 반등은 2013년 1분기로 예상
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▷최근 국내 철강업체 주가 하락은 내우외환 반영
− 국내 철강업의 4분기 실적은 대체로 부진할 전망. 전방산업 수요부진이 지속되고 있고, 고로업체는 ASP하락이 원가
하락보다 커 수익성 훼손 예상
− 지난 9월 초부터 중국 유통가격이 반등했지만 최근 약세로 전환. 이러한 가격 약세 요인은 수요회복이 매우 약하고,
추운 날씨와 공급량 증가, 중국 18차 당대회 이후 정책 기대감 약화 등이 작용
− 중국 유통가격 반등에도 불구하고 국내 유통가격은 변화 없음. 9월 7일 이후 중국 유통 열연, 냉연, 철근, 후판 가격은
각각 16.3%, 5.3%, 8.0%, 11.3% 반등했지만 국내 유통가격은 열연 6.0%, 냉연 9.8%, 후판 0.0%, 철근 7.8% 하락.
열연의 경우 국내 고로재와 중국 수입재와의 가격 차이가 톤당 10만원으로 확대되어 중국제품의 수출 오퍼가격 상승
에도 불구하고 국내 가격 반등은 좀처럼 나타나지 않음
− 일본의 엔화 약세도 국내 철강업체에 불리한 요인. 엔화는 리먼사태 이후 지속적 강세를 보이며 일본 철강업체의 경
쟁력 약화 요인으로 작용해 왔었음. 또한 최근 철광석 가격 반등으로 일본 고로업체의 재고자산평가손실이 발생하지
않아 FY3Q 이익 개선 예상된다는 점도 국내 고로업체 대비 매력적인 부분(신일본제철스미토모금속과 JFE의 주가는
11월 이후 각각 3.9%, 7.1% 상승)
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▷2013년 1분기 중반 주가 반등 예상, 상승률에 대한 기대는 낮추어야
− 철강업황은 계절적 수요와 중국의 신임 지도부의 정책이 구체화되는 2분기 개선될 것으로 예상하며 가격변수인 철강
재 가격 및 철강업체 주가는 이보다 앞서 반등할 것으로 전망
− 그러나 중국 철강 컨설팅업체와의 컨퍼런스(중국 Mysteel, Custeel 컨퍼런스콜 Summary:2012.11.22 참고)를 통해
확인 했듯이 신임 지도부에 의한 수요측면의 큰 변화 및 공급구조조정을 기대하기 어렵다는 점에서 업황회복 강도 및
주가 반등 폭에 대한 기대는 낮추어야 할 것

■Company

▶SK케미칼 (Buy유지/TP:85,000원유지): 4분기 제약 기술료 유입에 따른 실적 호전 기대.

▷3분기 PET 공급 과잉 및 PETG 경기 둔화 영향 그린케미칼 사업부문 실적 부진
− SK케미칼 3분기 IFRS 별도기준 실적은 매출액 3,856억원(-4.5% y-y), 발표영업이익 224억원(-23.5% y-y),
순이익 157억원(-11.0% y-y) 기록. 3분기 실적은 당사 추정치 및 컨센서스 하회
− 그린케미칼 사업부문은 매출액 2,339억원(-12.9% y-y), 영업이익 103억원(-45.1% y-y), OPM 4.4%(-2.6%p
y-y) 시현. PET 매출액은 공급 과잉으로 821억원(-33.3% y-y)을 기록하며 역성장, 경기 둔화 및 경쟁 제품
PC(Polycarbonate) 가격 하락에 따른 PETG 매출액 504억원(+20.3% y-y) 기대치 하회 요인
− 생명과학 사업부문은 매출액 1,326억원(+12.2% y-y), 영업이익 160억원(+9.1% y-y), OPM 12.1%(-0.3%p
y-y) 시현. 백신 매출액 400억원(+25.0% y-y) 달성. 백신 가격 하락 불구 백신 공급이 2배 증가하며 매출액 상승
− 3분기 IFRS 연결기준 실적은 매출액 2조 1,751억원(-2.9% y-y), 발표영업이익 932억원(+8.0% y-y), 순이익
617억원(-19.1% y-y), 지배주주지분 순이익 386억원(-47.6% y-y) 기록
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▷4분기 생명과학 사업부문 NBP601 기술수출료 수취 및 백신 R&D 성과 도출 기대
− 4분기 IFRS 별도기준 매출액 3,953억원(-0.9% y-y), 발표영업이익 141억원(+79.0% y-y), 순이익 5억원(흑자
전환 y-y) 전망
− 4분기 NBP601(혈우병 치료제) 글로벌 임상 1상 종료에 따른 기술수출료 350만달러 유입 기대, SID-710(치매 패
치) 미국 및 브라질 수출 계약에 따른 기술수출료 150만달러 유입 기대, SID-710(치매 패치) 유럽 추가 수출 계약
에 따른 기술수출료 15억원 추가 유입 가능성 관찰
− 안동 백신 공장 2012년 완공, 2013~2014년 밸리데이션, 2015년 가동 계획. 세포 배양 방식 계절 독감 백신, 대상
포진 백신, 폐렴구균 백신 한국 임상 1상 진행 중. 4분기 세포 배양 방식 계절 독감 백신 임상 1상 결과 도출 예상.
중장기 8개 프리미엄 백신 개발 추진
− 2013년 J/V 설립을 통해 슈퍼엔지니어링 플라스틱 PPS(Polyphenylenesulfide) 투자 개시 예상. 2015년 그린케미
칼 사업부문 고수익성 성장동력 확보 기대
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▷PPS 및 백신 성장동력, 우량자회사 안정적 실적 개선 기반 중장기 성장성 주목
− 2013년 IFRS 연결기준 매출액 9조 8318억원(+7.4% y-y), 발표영업이익 3052억원(+17.1% y-y), 순이익
2609억원(+17.4% y-y), 지배주주지분 순이익 1826억원(+17.4% y-y) 전망. 목표주가는 2013 PER 9.8배, 현
주가는 2013 PER 7.0배. 현 주가 대비 40.0% 상승 여력 보유

▶휴켐스 (Buy유지/TP:29,000원유지): 아시아 NDR 후기: 신 사업에 대한 높은 관심

▷싱가포르 투자자들, 휴켐스 말레이시아 암모니아 프로젝트에 대해 높은 관심을 보임
- 휴켐스는 19일부터 20일까지 2일 동안 싱가포르 투자자들을 대상으로 IR을 실시. 투자자들은 동사가 최근 발표한 말
레이시아 암모니아 프로젝트에 높은 관심을 보였고 전방 시황과 주요 제품별 가동률 전망에 대해 주로 질문하였음.
주요 질의사항은 아래와 같음
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▷주요 질의사항 정리
- Q) DNT 가동률 회복 여부와 전방 TDI 시황에 대한 전망은? A) DNT 정상가동률(100%) 회복 여부를 확신하기에는
시장 여건이 여전히 불확실하다고 봄. 현재 증설이전 수준(분기당 4.5만톤)으로 출하량이 회복되긴 했지만 증설
Capa를 고려하면 분기 평균 가동률은 70~80% 수준. 다만, 전방 TDI 가격/스프레드가 현재 견조한 편이기 때문에
지난해와 같은 가동률 급락 가능성은 제한적이라고 판단
- Q) MNB/질산 설비 증설 후 가동률 전망은? A) MNB 증설물량(15만톤)은 금호미쓰이, Mitsui Chemical과의 장기공
급계약으로 전량 소요될 전망. 질산 증설물량(40만톤) 중 절반은 동사가 자가소비 할 예정이고 나머지 절반 가운데
10만톤은 장기공급계약이 체결된 상황. 추가 공급계약이 부재해도 90% 가동률 전망
- Q) CDM 사업확대 규모와 향후 가격 전망은? A) 휴켐스 CDM 사업규모는 2013년부터 기존 32만톤에서 190만톤으
로 확대 예정(Carbon사 지분양수 및 신규 CDM 사업 승인 때문). 최근 CDM 가격 약세(톤당 2~3유로)는 유럽경기
부진에 따른 수요약세와 공급증가(향후 온실가스 인정 범주에서 빠지는 배출권 과다 출하)에 기인. 2013년 주요기관
전망치(톤당 5유로) 가정 시 동사 CDM 매출액 규모는 150억원 수준이라고 밝힘
- Q) 해외 암모니아 사업에 진출하게 된 배경은? A) 동사에게 가장 중요한 원재료는 암모니아. 암모니아 가격이 급등하
고 있지만 국내에서는 원가경쟁력 악화로 생산업체 부재. 이에 원재료인 천연가스 확보만 가능하다면 높은 수익성(보
수적인 시각을 적용해도 현 수준보다 높은)이 보장될 수 있다고 판단했기 때문
- Q) 말레이시아 사라왁 주와 사업을 진행하게 된 배경은? A) 사라왁 주정부가 암모니아 생산에 필요한 천연가스 지분
권을 가지고 있는 가운데(말레이시아 중앙정부와 별개) 독립적인 사업수행/의사결정이 가능하기 때문. 사라왁 주의
풍부한 전력과 암모니아 제반시설 역시 긍정적인 요인
- Q) 암모니아 사업구조와 자금조달 방식은? A) 아직 구체적으로 정해진 바는 없지만 JV 가능성이 높음. 사업운영권
확보를 위해 절반 이상의 지분을 확보할 계획. 50% 지분 가정 시 동사가 부담해야 할 Capex 규모는 향후 4~5년간
4,000억원으로 연간 EBITDA 규모(2013년 1,500억원 추정) 감안 시 부담스럽지 않은 수준. 필요 시 부채를 통한
자금조달 여력도 충분함(현재 부채비율 65~70%)


/namkang@heraldcorp.com