“시장 가치 반영할 수 없어”
“태림페이퍼 장래 수익가치 높아”

[헤럴드경제=김지헌 기자] 사모펀드 운용사 아이엠엠(IMM) 프라이빗에쿼티(PE)가 태림페이퍼 소수주주들에게 내건 주식 매도청구권 가격을 문제삼는 판결이 나왔다. 당장 IMM PE의 투자금회수(Exit) 전략에 부담되는 수준은 아니지만, ‘공개매수를 통한 자진상폐 전략’에 대한 사모펀드들의 고민은 커지게 됐다는 지적이 나온다.

21일 금융투자업계에 따르면 최근 수원지방법원 안산지원은 아이엠엠(IMM) 프라이빗에쿼티(PE)가 2017년 말 태림페이퍼 소액주주에게 행사한 주당 매도청구권 가격 3600원은 부당하다고 결정했다. 법원은 매도청구권 가격이 3600원의 3.7배 수준인 1만3261원에 형성돼야 한다고 봤다.

태림페이퍼는 2016년 8월에 IMM PE에 의해 자진상장폐지 되기 전에 3600원이라는 가격에 주주들에게 공개매수를 진행했고, 2017년 10월에 이에 응하지 않은 주주들(전체 지분의 1% 미만)을 대상으로 동일한 가격인 3600원에 주식 매도청구권을 행사한 상태다. 이번에 IMM PE에 소송을 건 주주들은 이 매도청구권에 응하지 않은 주주들이다.

IMM PE의 주식 매도 청구 대상 주식(1% 미만분)은 총 21만906주이다. 소송에 참여한 주식 수가 9만3161주라는 점을 감안할 때, 이번 판결로 약 9억원 가량을 IMM PE는 주주들에게 추가로 보상해야 하는 상황이다.

김광중 법무법인 한결 변호사는 “IMM PE가 1심에 불복하고 현재 항고한 상태”라며 “만약 대법원까지 가게 되면 주주에 대한 피해 구제가 장기화될 순 있지만, 현재 태림포장 그룹에 대한 IMM PE의 매각이 구체화되고 있기 때문에 구제 시점이 당겨질 수도 있는 상황”이라고 설명했다. IMM PE가 태림페이퍼를 인수할 당시 세운 특수목적회사(SPC) 트리니티원이 태림포장 그룹 매각과 맞물려 언제 해산될 지가, 향후 주주들 구제 시점에 영향을 미칠 수 있단 지적이다.

법원은 이번 판결을 내리면서 주가 산정 고려 요소(시장가치ㆍ장래 수익가치ㆍ순자산가치) 중 ‘시장 가치(불특정 다수에 의한 거래 가격)’는 ‘적정 주가’ 산정의 고려요인으로 보기 어렵다고 설명했다.

우선 ‘공개매수’라는 과정 자체가 주주들에게 불리할 수밖에 없다고 봤다. 상폐를 전제로 공개매수를 하게 되면 주주들이 상폐 이후 주식을 매매할 수 없다는 불안감에, 염가 공개매수를 응할 수밖에 없단 지적이다. 오히려 회사가 공개매수를 통해 자기 주식을 늘릴수록 유통주식의 가치는 상승하게 되는데, 공개매수에 응한 주주들 입장에선 오히려 이런 혜택을 누릴 수도 없다. 공개매수에 응하지 않은 주주들은 향후 기업가치 상승 효과를 기대한 것일 수 있기 때문에, 태림포장에 대한 태림페이퍼의 과거 유상감자 가격(3142원) 역시 이들 주주들 보상 관련 고려 요소가 될 순 없다고 봤다.

‘장래 수익가치’는 법원이 눈여겨본 대목이다. 법원은 골판지 업황의 초호황세가 주식 매도청구 가격에 적절하게 반영되지 않았다고 봤다. 최근 국내 골판지 업계 ‘깜짝 실적’을 촉발한 중국 폐지 수입 제한(골판지 원가 하락)은 2017년 7월 18일에 발생한 일이다. 같은해 9월 국제 폐지 가격이 급락하기 시작했고, 두 달뒤인 11월부터는 국내 폐지 가격 역시 폭락세를 보이기 시작했다. 실제로 태림페이퍼는 2017년 4분기부터 영업이익이 급증하기 시작했다. 지배주주인 IMM PE와 소수주주들간 정보 비대칭성이 있는 상황에서 지배주주가 원하는 시점에 매도 청구권을 행사하는 것도 문제라고 판단했다. 법원은 수익가치를 1.5배로 높여 계산해야 한다고 봤다.

‘순자산가치’를 측정하는 과정에서 법원은 감정평가액을 추가로 고려할 필요가 있다고 지적했다. 태림페이퍼의 2017년 6월 말 기준 재무제표상 순자산가치에 보유 부동산 감정평가액과 장부가의 차이(약 137억원)을 반영했다.

법원이 순자산가치와 수익가치를 2 대 3으로 보고, 가중평균한 적정 주가는 1만3261원이다. 이는 소수주주 측이 제시한 적정가격의 90% 수준인 것으로 알려졌다.

금융투자업계 관계자는 “아직 확정 판결이라고 보긴 어렵겠지만, ‘공개매수 후 자진상폐 전략’을 추구하는 사모펀드 입장에선 ‘적정 주가’ 산정 고민이 깊어질 것으로 보인다”고 설명했다.

raw@heraldcorp.com