[헤럴드경제= 강주남 기자] 대신증권은 24일 대한생명(088350)에 대해 실적 우려감이 대부분 주가에 반영됐기 때문에 향후 점진적 주가회복이 기대된다고 밝혔다.대한생명에 대한 투자의견 ‘매수’, 목표주가 10,000원을 유지했다. 다음은 보고서 전문.

대한생명에 대한 투자의견을 매수로 유지하는 이유는 ▷투자수익률 가정변경을 감안할 때 양호한 FY11년 EV를 시현하였고 ▷시중금리의 약세(채권가격 강세) 기조는 조금 더 이어지겠지만 이에 대한 우려는 주가에 대부분 반영되었다고 판단하기 때문이다.

동사는 이번 주총에서 중간배당 지급 근거를 신설하고 사명변경을 추진하고 있는데, 이에 따른 주가의 영향은 중립적일 것으로 생각된다.

▶FY11 년 RoEV 10.4%, 경제적 가정변경 효과를 감안하면 양호한 수준=FY11년 EV는 8조 2076억원으로 RoEV는 10.4%를 시현하였다. RoEV가 당초 기대치보다는낮게 산출되었지만 전년과 달리 투자수익률 가정변경만이 적용되었다는 점(FY10년에는 시중

금리 하락의 영향을 투자수익률과 할인율에 모두 반영하였음)을 감안할 때 양호한 수준이라고평가한다. FY11년 신계약가치는 4,573억원으로 전년대비 7.0% 증가하였다. 일시납보험 증가로 APE는 12.1% 증가하였지만 신계약 수익성이 전년대비 0.9%p 하락하였기 때문이다.

▶금리, 실적 등에 대한 우려감은 점진적으로 해소 가능=시중금리 급락에 따른 이자 스프레드 축소에 대한 우려와 대외 금융환경 변화에 따른 실적 변동성, 변액보험의 사업비 논란이후 신계약 위축 등의 불확실성은 남아있지만 우려감은 점진적으로 해소 가능할 것으로 전망된다. 6월부터 신계약 부분의 회복이 진행되고 있으며 4~5월 손해율 및 Capital gain이 당초 계획한 수준으로 진행되고 있기 때문이다.

▶FY11 년 EV 8 조 2,076 억원, RoEV 는 10.4%=동사의 FY11년기준 EV는 8조 2,076억원으로 전년대비 5.5% 증가했다. 주주배당 예상액과 자사주취득금액을 반영하면 10.4% 증가한 수준이다. FY11년 RoEV는 우리의 예상치를 하회하였다. NBV(신계약가치)는 7.0% 성장하였으나 투자수익률 가정을 가존 5.05%에서 4.9%로 15bp 하향함에 따라 VIF(보유계약가치)가 3.684억원 차감되었고 법인세율 환원에 따라 996억원이 차감되었기 때문이다. 시중금리가하락함에 따라 동사가 보유하고 있는 채권의 평가이익이 ANW(조정순자산가치)에 반영되었기 때문에투자수익률 가정 하향은 당연한 것이지만 같은 논리로 미래이익을 현가화 하기 위한 할인율 가정도 일정부분 변경 가능하다는 점을 감안해야 한다고 생각한다. 동사가 제공한 민감도 분석을 보면 할인율0.5%p 하락시 동사의 EV는 1,513억원 증가한다. 따라서 우리는 FY11년 동사의 RoEV를 13.7%로 생각하고 있으며 이는 양호한 수준이라고 평가한다. RoEV 13.7%는 일회성 요인인 법인세율 환원효과를제거하고 할인율 0.5%p 하락을 반영한 것이다. FY10년 EV 산출시에는 시중금리 하락을 반영하여 투자수익률과 할인율을 각각 20bp, 50bp 하향 조정하였다.

동사의 NBV는 전년대비 7.0% 증가하였다. APE(연납화보험료)는 12.1% 증가하였지만 신계약의 수익성(APE 기준)이 전년대비 0.9%p 하락했기 때문이다. FY11년 APE 기준 마진율은 19.5%이다. 수익성의하락원인은 전체 EV 산정에도 반영되었지만 투자수익률 가정 변경에 따라 마진 스프레드가 5~6bp 축소되었고 법인세율 환원이 반영되었기 때문이다.

Variance 1,419억원은 ANW -714억원과 VIF +2,133으로 분리할 수 있다. ANW Variance는 보증준비금 적립 -200억원, 퇴직급여충당금의 수리적 가정변경 -301억원, 자궁소파술 및 IBNR 추가적립 -213억원으로 구성되어 있으며 VIF Variance는 듀레이션 gap 축소에 따른 자본비용 감소 1,430억원, 변액보증준비금 추가적립에 따른 계약가치 증가 250억원, 유지율 개선 등 기타 항목이 453억원이다.

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